深度报告：国内领先影视版权运营商，AI加速公司驶入成长快车道

国内领先影视版权运营商，AI加速公司驶入成长快车道 传媒股票投资评级：买入|维持 证券分析师王晓萱证书编号S1340522080005 中邮证券 发布时间：2026-06-02 投资要点 ◼国内领先影视版权运营商，依托海量版权资源与技术能力，加速向“内容+科技”综合平台升级。公司成立于2006年，早期以音视频技术解决方案为核心业务，后通过外延并购切入影视制作及版权领域，逐步向内容与版权运营商战略转型。目前公司已累计沉淀超10万小时影视、动漫及节目版权内容，并构建了覆盖广电、互联网新媒体及电信运营商等多元渠道的全媒体发行体系。近年来，公司在持续巩固版权主业基础上，积极布局数字营销、影视发行及微短剧等新兴方向，推动业务由传统版权分发进一步向多元化内容服务与技术服务延伸，加速向综合型内容与科技平台演进。2025年及2026年第一季度，公司分别实现营业收入26.45/5.70亿元，同比下降7.74%/19.83%；归母净利润1.90/1.13亿元，同比下降20.14%/13.90%。 政策驱动版权运营业务景气度回升，丰富储备、多元布局释放发展动能。版权运营业务盈利能力直接受上游影视供给结构与下游发行渠道机制变化影响：1）成本端：《广电21条》推动长剧供给侧扩容，叠加中长尾电影新渠道发行需求提升，上游制作环节整体议价能力或边际弱化，有望带动版权采购成本改善；2）收入端：微短剧等新兴内容形态带来增量发行需求，叠加平台侧分账机制逐步完善，有望推动版权商收入规模与弹性同步提升。公司近年在夯实存量版权资源基础上，仍在持续加大新版权采购与国际化布局力度，同时积极拓展微短剧与IP衍生等多元业务体系，有望进一步打开收入增量空间：1）微短剧：公司已与红果、番茄等头部平台达成合作，并在常州投资建设“西太湖短剧基地”，预计年产能超千部，2025年已有多部自制及联合开发作品上线；2）IP衍生：公司已与多个国内外IP达成合作，其中《浪浪山小妖怪》系列盲盒累计销量已突破300万只、零售额突破3000万元（截至2025年9月中旬），初步验证公司在内容IP方向上的商业转化能力。目前公司在持续加强产品开发能力同时，同步积极推进自有渠道建设，后续有望进一步打通IP衍生品从内容触达至销售转化的完整链路，进一步强化新业务增长动能。 2AI视频迈入高速发展阶段，前瞻布局影视智能体抢占产业先机。视频生成技术正由实验室验证加速迈向商业化落地阶段，但单一模型难以覆盖完整影视工业流程，多模型协同与任务编排能力成为关键，产业主导权后续有望向Agent侧集中。我们认为，Agent的核心评价维度主要体现于：1）是否具备自有高质量知识库，能够在通用基础模型之上进一步提供差异化内容生成服务；2）是否具备对业务领先模型的接入与调度能力。公司目前已布局ChatPV与灵犀平台两大AI智能体产品：其中，ChatPV是基于公司自有版权资源库，并结合华为、DeepSeek等模型构建的AI创作引擎，重点覆盖影视二创、新闻生产等轻量化场景；灵犀平台则定位工业级内容生产系统，主要面向动漫、游戏等专业领域，目前亦已接入Seedance 2.0、即梦等多模态模型，持续强化复杂内容生成能力。根据Precedence统计，2025年全球AI视频市场规模约为2.19亿美元，预计2034年将增长至33.32亿美元，对应CAGR达35.32%。我们认为，公司目前通过“通用创作+专业生产”双产品矩阵，已实现客群与场景的分层覆盖与能力互补，当前两大产品均已实现项目落地，后续伴随行业规模扩张与应用深化，相关业务有望逐步进入放量阶段。 投资要点 盈利预测及投资建议：在政策端“广电21条”推动行业供给修复背景下，公司主业景气有望边际改善。考虑到当前行业仍处于复苏初期，内容供给节奏及新业务贡献业绩仍需时间兑现，基于审慎假设，我们预测公司2026~2028年营业收入为28.15/30.86/33.82亿元，归母净利润为3.02/3.65/4.08亿元；对应EPS为0.11/0.14/0.15元。按6月1日收盘价测算，对应PE分别为54/45/40倍。我们选取了与公司主营业务相近的A股上市公司华策影视、光线传媒、中国电影作为可比公司，可比公司2026~2028PE分别为50/40/34倍。我们认为，公司近年在传统业务保持稳健发展的基础上，仍在积极布局微短剧、IP衍生开发及AI应用等新兴方向，叠加稀缺AI语料库等增量价值持续释放，后续有望充分受益于AI技术商业化落地及内容资产价值重估，享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，影视行业回暖不及预期，AI产业发展不及预期，新业务经营不及预期。 版权运营：行业迎来景气度回升，丰富储备、多元布局释放发展动能盈利预测与投资建议风险提示AI：视频生成迈入高速发展阶段，前瞻布局影视智能体抢占产业先机音视频提供商转型版权运营商，加速向“内容+科技”综合平台升级 二四五三一 目录 音视频提供商转型版权运营商，加速向“内容+科技”综合平台升级 1.1以音视频业务起家，外延并购转型为国内领先影视版权运营商1.2行业景气下行累及短期表现，运营能力仍处可控区间 1.1以音视频业务起家，外延并购转型为国内领先影视版权运营商 ◼国内领先影视版权运营商，依托海量版权资源与技术能力，加速向“内容+科技”综合平台升级。公司成立于2006年，早期以音视频技术解决方案为核心业务，后通过外延并购切入影视制作及版权领域，逐步向内容与版权运营商战略转型。目前公司已累计沉淀超10万小时影视、动漫及节目版权内容，并构建了覆盖广电、互联网新媒体及电信运营商等多元渠道的全媒体发行体系。近年来，公司在持续巩固版权主业的基础上，积极布局数字营销、影视发行及微短剧等新兴方向，推动业务由传统版权分发向多元化内容服务与技术服务延伸，加速向综合型内容与科技平台演进。 1.1以音视频业务起家，外延并购转型为国内领先影视版权运营商 公司股权结构较分散，实控人持股比例偏低，但仍具自主经营决策权。截至2026Q1，公司前五大股东合计持股仅约18.90%。从股东结构看，公司实控人兼创始人徐子泉先生当前持股约9.38%，为第一大股东。和盛财富(北京)基金管理有限公司持股5.00%，为第二大股东。除实控人外，其余股东以机构及个人投资者为主，单一持股比例均较低，且没有明显的产业资本方，对公司控制权影响有限。 1.1以音视频业务起家，外延并购转型为国内领先影视版权运营商 ◼大股东质押比例仍处相对高位但边际改善，整体质押风险可控。根据公司公告，截至2026年5月29日，公司创始人徐子泉先生质押股份余量为20,428.60万股，占流通A股的9.04%、占A股总股本的7.67%。根据公司公告，徐子泉先生股份质押融资主要用于偿还其自身债务，其较高质押比例源于前期股票拍卖导致的被动减持。目前相关股份不存在平仓风险，整体质押风险处于可控范围内。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.2行业景气下行累及短期表现，运营能力仍处可控区间 ◼行业景气下行拖累收入表现，利润端亏损增速收窄。2025年及2026年第一季度，公司分别实现 营 业 收 入26.45/5.70亿 元，同 比 下 降7.74%/19.83%；归母净利润1.90/1.13亿元，同比下降20.14%/13.90%。在行业供给收缩与需求偏弱背景下，公司一方面继续探索版权内容多元化变现模式，另一方面加速海外市场拓展，并逐步推进短剧、微短剧等新兴业务布局。后续伴随行业环境边际改善及新业务逐步放量，公司业绩有望逐步修复。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 ◼从收入结构看，影视版权运营仍为核心支柱，数字营销业务占比持续提升。2025年，公司影视版权运营及服务业务实现营业收入22.50亿元，占比分别为85.09%，仍为第一大收入来源；数字化营销业务发展较快，收入占比已由2023年的1.37%提升至2025的12.18%。此外，公司持续研发并推出AI智能创作引擎等音视频技术，相关收入占比亦呈上升趋势。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.2行业景气下行累及短期表现，运营能力仍处可控区间 毛利率持续回升，费用支出延续稳健态势。2025年及2026第一季度，公司毛利率分别为21.43%和35.00%，整体呈现回升态势；费用端看，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为3.27%/5.45%/1.08%，2026第一季度分别为3.26%/5.14%/1.35%，整体波动较小，支出保持稳健。 分业务看，影视版权运营毛利率回升是带动整体毛利率修复的核心驱动。尽管行业近年整体承压，但公司通过持续探索多元变现模式，推动影视版权运营业务毛利率边际改善，2025年及2026第一季度分别为21.59%/26.44%。同时，随着AI投入逐步沉淀为产品化能力，AI技术平台商业化进程加快，前期研发及平台建设成本随收入放量逐步摊薄，公司音视频技术服务业务毛利率亦持续提升，并对整体毛利率形成进一步提振。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.2行业景气下行累及短期表现，运营能力仍处可控区间 从资产端看，无形资产与商誉占比较高，资产结构符合版权运营业务特征。截止2026Q1，公司无形资产及商誉分别为26.05/29.61亿元，合计占总资产比约48.87%。由于公司以版权运营为核心，资产中无形资产占比较高，同时前期通过并购拓展业务亦形成一定规模商誉。具体来看，商誉主要集中于华视网聚、星纪元和广视天下三家，截止2025年账面价值分别为29.28/7.89/0.09亿元。我们认为，当前相关主体经营情况整体稳定，未出现明显减值迹象，后续减值风险相对可控。 从负债端看，业务拓展阶段带动债务规模阶段性上升，整体偿付能力仍处于可控区间。近年来公司持续加大版权采买力度，并推进新赛道布局，叠加影视制作等项目回款周期相对滞后，对资金形成一定占用，因而货币资金储备有所下降且短期借款出现阶段性回升。但从债务覆盖能力看，现有货币资金仍可覆盖利息支出，叠加后续应收类项目的逐步回款，整体债务风险仍处于可控水平。 版权运营：行业迎来景气度回升，丰富储备、多元布局释放发展动能 2.1版权运营：成本&收入景气共振，行业或迎结构性景气修复2.2捷成股份：版权资源持续扩充，短剧、IP有望释放新动能 2.1版权运营：成本&收入景气共振，行业或迎结构性景气修复 由于卡位供给与分发的核心环节，版权运营产业的盈利能力直接受上下游产业格局影响。版权运营模式的核心利润来源于“低买高卖”的价差收益，因此其业绩弹性直接受产业链两端格局影响： ①收入端：收入规模与单部内容分账水平直接取决于平台侧的付费能力、分账政策及行业集中度。平台竞争加剧、内容采购预算提升或分账机制向内容方倾斜时，分销价格上行，收入空间随之打开，反之则分销价格承压； ②成本端：上游优质内容供给紧张、头部制作方话语权增强时，采购成本上升、压缩分销商利润；而在供给宽松或中小制作方占比较高阶段，分销商议价能力增强，有利于扩大价差空间。 2.1.1成本端：长剧政策松绑&电影景气分化，向上议价能力有望实现提升 a）长剧：政策迎来系统性松绑，供给充分有望提升版权运营商议价能力 ◼行业需求趋缓叠加政策收紧，我国电视剧供给侧近年持续收缩。我国电视剧供给数量自2017年以来持续下滑。2020年，疫情冲击导致行业资金面收紧，叠加政策端“减量提质”要求，推动供给侧进一步出清。根据商启咨询统计，2024年我国电视剧制作发行/备案数量 分 别 为115/548部，较2018年 分 别 下 降 约77.27%/50.68%。 资料来源：商启咨询，中邮证券研究所 ◼在供给规模持续收缩的同时，集数约束进一步压缩长剧行业盈利空间。2020年起广电总局多次提出单部剧集不超过40集的指导要求，2023年8月再次重申并强调防止通过拆分上下部、多季形式规避限制。根据商启咨询