深度报告：光伏玻璃新力量，驶入成长快车道

洛阳玻璃：凯盛集团新能源材料板块核心 洛阳玻璃，成立于1994年，1994年于港交所上市，1995年于上交所上市。老牌浮法玻璃企业，重组后聚焦光伏玻璃业务，2020年光电玻璃业务占总营收84%。公司隶属凯盛集团，为集团“3+1”战略的新能源材料板块核心。 光伏玻璃行业：周期成长兼具，重视边际变化 光伏玻璃是光伏组件主要辅材，在组件中提供高透光率及保护性能，目前超白压延玻璃为主流生产工艺。我们认为，光伏玻璃行业供给端周期属性强，需求端高成长：（1）复盘近5年光伏玻璃冷修情况，光伏玻璃价格低时，企业冷修意愿确有增强。产能政策扮演重要角色，2020年12月产能投放政策从“一刀切”转向适当宽松，核心原因在于供需错配。不再列入产能置换后，光伏玻璃产能投放提速。（2）需求端装机增长+双玻渗透率提升，光伏产业链高成长。“十四五”光伏新增装机量保持较高增速，同时双玻组件成本下降，CPIA预计渗透率将从2018年12%迅速提升至2025年60%。我们测算2020-2023年光伏玻璃市场空间（按重量计）CAGR为24.74%。 产能扩张，驶入快车道 2018年重组后，聚焦光伏玻璃业务，营收、利润持续提升。2020、2021年前三季度公司营收同比增速分别为+64%、+66%，归母净利润同比分别为+506%、+299%。光伏玻璃是公司核心业务。2020-2021H1公司光电玻璃业务营收分别为25.6、13.8亿元，营收占比为84%、86.5%。公司盈利核心贡献同样来自光伏玻璃板块，即2018年第二次重组置入的合肥新能源、桐城新能源、宜兴新能源3家子公司。 2021H2以来公司通过子公司扩产+外延并购+吸收集团旗下光伏玻璃业务，产能规划明显提速。假设当前规划产线均能如期投产，我们预计到2024年有望形成8180T/D名义产能规模，2020-2024产能CAGR达52%。产品同质化下，成本控制能力为光伏企业核心竞争力，公司规模持续扩张，成本优化空间大。 近期光伏玻璃价格上涨主因成本推涨+下游需求回暖。3月初，3.2mm镀膜光伏玻璃主流大单报价26元/平方米，环比上涨4%。中长期看，建筑可再生能源应用持续渗透，光伏玻璃直接受益。《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划的通知》要求到2025年，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量50GW以上。 投资建议：我们预计2021-2023年公司归母净利分别为4.19、5.37和8.44亿元，3月21日股价对应动态PE为40X、31X和20X。光伏玻璃行业三家可比公司对应2023年平均PE为18x左右，而公司成长性更优。综合考虑公司规模效应逐渐凸显，公司业绩持续增长预期，以及当前公司的估值情况，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业新产能投放过快；光伏装机量低于预期；产能投放不及预期；原材料价格大幅波动。 盈利预测与财务指标项目/年度 1洛阳玻璃：凯盛集团新能源材料板块核心 老牌浮法玻璃企业，重组后聚焦光伏玻璃业务。洛阳玻璃，成立于1994年，同年7月公司于港交所上市，1995年10月于上交所上市。公司是世界三大浮法技术之一“洛阳浮法玻璃工艺技术”的诞生地，2007年中建材集团成为实际控制人，2015年完成第一次重大资产重组，实现由普通浮法玻璃向电子和信息显示超薄玻璃转型，2018年完成第二次重大资产重组，成为中国重要的超薄电子显示浮法玻璃原片生产基地、光热玻璃生产基地和光伏玻璃生产基地，2021 H2 以来公司光伏玻璃板块整合速度加快。 图1：公司发展历程 公司实控人为中国建材集团，控股股东为洛玻集团。截至2021Q3，中国建材直接、间接持股27.03%，比例有所下降主要受定增稀释影响。凯盛集团“3+1”战略下，公司定位为新能源材料板块核心。公司间接大股东为凯盛科技集团，推进“3+1”战略打造显示材料与应用材料、新能源材料、优质浮法玻璃及特种玻璃3大业务板块，以及1个研发平台（玻璃新材料研究总院）。公司作为新能源材料板块核心，预期逐步剥离信息显示业务，2021年12月拟将信息显示玻璃业务板块3家全资子公司龙海玻璃、龙门玻璃、蚌埠中显100％股权转让给凯盛科技集团，交易价格合计5.36亿元；同时，2021年8月公司出资3亿元对凯盛自贡新能源增资，增资后持股60%。 图2：公司股权结构图（截至2021Q3） 2光伏玻璃行业：周期成长兼具，重视边际变化 2.1供给端：窑炉生产可类比浮法玻璃，周期属性强 光伏玻璃生产端与浮法玻璃可比性较强，窑炉特性导致供给端随价格周期波动。 停窑成本高，连续性生产。浮法玻璃若停窑后需处理熔窑内玻璃液、锡槽内锡液，以避免窑炉损耗，且再次投产需进行新一轮熔窑烘烤、投料、试生产，使窑炉温度恢复到正常运行水平，1个月烤窑过程中企业无产出。以上特点决定浮法玻璃停窑成本高，需连续生产；光伏玻璃基本类似，在其窑炉寿命内需连续生产。 复盘近5年光伏玻璃冷修情况，光伏玻璃价格低时，企业冷修意愿确有增强。重点关注老龄窑炉，大型窑炉冷修预期弱。展望未来冷修情况：1）以窑炉使用寿命8-9年为依据，关注2012-2013年投产窑炉，据卓创资讯统计，截至2021年末，2012-2013年投产窑炉共有4窑1600T/D；2）除信义2*900T/D冷修线外，其余在产大型窑炉基本为2017-2020年投产，预计该部分大型窑炉近期冷修可能性较低。 图3：2017-2021年光伏玻璃单价及当年产线冷修情况 表1：2017-2021年冷修光伏玻璃窑炉统计情况 复盘近5年光伏玻璃供给变化，产能政策扮演重要角色。 图4：2017-2021年光伏玻璃在产产能及国内光伏发电新增设备容量 表2：光伏玻璃产能政策梳理 2020年12月产能投放政策从“一刀切”转向适当宽松，核心原因在于供需错配。2020年6月国家能源局发布《关于公布2020年光伏发电项目国家补贴竞价结果的通知》，全国范围内434个项目（总装机容量26GW）若在2020年年底前建成并网，可纳入2020年国家竞价补贴范围。补贴政策带动年底抢装潮，而光伏玻璃产能面临严重短缺，3.2mm镀膜玻璃单价（芜湖信义）从2020年7月1日24元/平上涨到2020年11月2日42元/平，涨幅75%，光伏玻璃供应和价格“失控”直接影响到组件制造企业正常生产。11月3日6家龙头组件企业联合发布《关于促进光伏组件市场健康发展的联合呼吁》，恳求国家相关部门放开对玻璃产能扩张限制。12月工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，明确光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，“一刀切”政策放开。 不再列入产能置换后，光伏玻璃产能投放提速。2021年末，光伏玻璃行业在产产能为4.13万吨/天，同比+40%。 图5：2021年以来光伏玻璃在产产能明显增加 图6：2017-2021年在产窑炉与生产线数量变化 2.2需求端：“装机+双玻”，光伏产业链景气高涨 光伏玻璃行业既享受光伏装机增长β，也拥有自身双玻渗透率提升α： “十四五”光伏新增装机量保持较高增速。“双碳”背景下我国清洁能源使用占比逐年提升，同时光伏度电成本逐年下降，共同推动光伏新增装机量提升。CPIA预测，2021-2025年全球光伏新增装机量CAGR为18%，我国光伏新增装机量CAGR为15%。 图7：全球光伏新增装机量以及预期展望（GW） 图8：我国光伏新增装机量以及预期展望（GW） 双玻组件背面亦可实现发电，单位发电效益更高。双玻组件将传统背板替换成光伏玻璃，在天气晴朗、辐射强度充足情况下，双玻组件发电能力明显优于常规单玻组件（阴雨天不明显），主因双玻组件背面玻璃可吸收周围环境反射至背面的光线，双面均可实现发电，体现为双玻组件换热性能高于常规单玻组件，因此工作时组件发电温度较低，温度系数对发电量影响较小。 参考各家组件企业数据，双玻组件较单玻组件单位发电效益有10-25%提升。双玻组件成本下降，经济效益可实现地面电站全面推广。CPIA数据显示，2018年双玻组件渗透率仅为12%，2020年双玻组件渗透率为30%，2023年预计达50%，2025年预计达60%。 双玻渗透率提升推动光伏玻璃行业扩容。我们测算2.0mm双玻光伏玻璃较3.2mm单玻单位组件玻璃使用量提升14%，2.5mm双玻提升42%。我们假定2.0mm在双玻中占比在50%左右（后续维持该假设），则双玻组件渗透率从30%上升到50%时，光伏玻璃市场空间（以重量计）将增加3.89%。同时考虑光伏装机增长+双玻渗透率提升，我们测算2020-2023年光伏玻璃市场空间（按重量计）CAGR为24.74%。 表3：双玻组件提升单W光伏玻璃用量（以72片M6为例） 表4：我们测算2020-2023年光伏玻璃市场空间（按重量计）CAGR为24.74% 3公司：产能扩张，驶入快车道 3.1光伏玻璃贡献主要业绩 2018年重组后，聚焦光伏玻璃业务，营收、利润持续提升。2020年、2021年前三季度公司营收同比增速分别为+64%、+66%，归母净利润同比分别为+506%、+299%。2020Q4公司单季度归母净利润为2.45亿元，主要受益光伏玻璃供需错配价格迅速上涨。 图9：公司营收及同比增速变化 图10：公司归母净利润及同比增速变化 光伏玻璃是公司核心业务。2020年、2021H1公司光电玻璃业务营收分别为25.6、13.8亿元，营收占比为84%、86.5%。公司盈利核心贡献同样来自光伏玻璃板块，即2018年第二次重组置入的合肥新能源、桐城新能源、宜兴新能源3家子公司。2020年、2021H1公司整体毛利率分别为31%、30.9%，光伏玻璃业务毛利率分别为32.9%、29.9%。 图11：第二次重组以来公司各业务营收 图12：第二次重组以来公司各业务毛利率 表5：置入三家光伏玻璃子公司贡献公司核心利润 3.2加速量产、降本，扩大业绩弹性 2021 H2 以来洛阳玻璃通过子公司扩产+外延并购+吸收集团旗下光伏玻璃业务，产能规划明显提速。假设当前规划产线均能如期投产，我们预计到2024年有望形成8180T/D名义产能规模，2020-2024产能CAGR达52%。 2021年8月6日，公司完成收购秦皇岛北方玻璃有限公司（北方玻璃）60%股权，交易总价约1.8亿元。 2021年8月，公司完成定增，投资约17.9亿元分别于子公司合肥新能源、桐城新能源建设各4000万m/年光伏电池盖板+背板封装材料项目以及2200万m/年基片项目。 2021年9月14日，公司完成对凯盛（自贡）新能源有限公司3亿元的增资，持有自贡新能源60%股权。公开资料显示，自贡新能源2021年4月投产一期项目4950万m/年太阳能电池盖板玻璃+背板玻璃，二期项目包括一条1200t/d（一窑六线）原片生产线和配套七条深加工生产线。 2021年9月23日，公司与台湾玻璃中国控股有限公司（台玻中控）签署《合作意向协议》，拟收购台玻福建光伏玻璃有限公司（台玻福建）股权，台玻福建二期双玻光伏玻璃产能650t/d。助力公司进一步布局光伏玻璃业务板块，提高产品的市场覆盖能力。 2021年12月22日，公司通过议案，拟投资建设中建材（洛阳）新能源有限公司太阳能光伏电池封装材料项目，总投资约22.9亿元，拟建设两条1200t/d（一窑六线）太阳能光伏电池封装材料基片生产线及配套深加工生产线；通过秦皇岛北方玻璃有限公司投资建设太阳能光伏电池封装材料项目的议案，项目总投资约11.8亿元，拟建设一条1200t/d（一窑五线）太阳能基片生产线及五条深加工生产线。 表6：公司名义产能统计 光伏玻璃同型号产品各厂家差异小，单平售价不同主因为各公司产品结构差异，公司双玻2.0mm组件玻璃产量占比达70％以上，单平价格略低。 公司毛利率较龙头信义和福莱特低7-8个百分点，差距主因成本偏高，例如较福莱特高2元/平左右。 图13：2018-2021H1光伏企业毛利率 图14：公司单平成本较福莱特高2元/平左右