公司深度：火电环保设备龙头，驶入业绩增长快车道

火电节能环保装备龙头，扩品类、走出去，蓄势待发。公司于2006年成立，2021年，公司科创板挂牌上市，目前已形成较完整的节能、环保产业布局。 公司实际控制人王勇及一致行动人直接及间接持有公司股份30.11%，并已全额认购1.5亿元定增，股权相对集中且结构稳定。公司通过加强技术研发，为客户提供覆盖固、液、气废领域全方位的节能、环保解决方案并在节能环保系统设备的多个环节实现技术突破，掌握了拥有自主知识产权的40项核心技术和一系列关键工艺。公司核心业务稳健发展，2024上半年公司实现营业收入5.14亿元，同比增长45.81%；归母净利润达0.24亿元，同比增长86.04%。 毛利增速自2022年以来逐年创造新高，2024H1达41.63%，盈利能力提升显著。未来三年公司分红承诺强化股东回报，并进行两年的股权激励计划。 改造需求接棒煤电新建，辅机&火改持续高增。公司业务主要来源于电力行业，占比近80%，公司主营业务市场需求与煤电装机正相关。在环保严格要求煤电升级改造，进入设备更新加快周期的背景下，市场需求有望快速释放。我们预测公司传统业务板块2025年-2027年潜在年均新增市场规模或达7亿-29亿元，总体达20-88亿元。受全国火电灵活性改造影响，预计未来3年公司火电灵活性改造相关业务的年均潜在市场空间达7-17亿元，总体潜在市场空间为20-50亿元。公司烟气余热回收业务、除渣业务、全负荷脱硝、电极锅炉&蓄热罐业务有望全面增长。 走出去、扩品类，撸起袖子加油干，打造成长新引擎。公司积极开拓海外市场，于2024年设立子公司，与印尼国家电力考察团达成战略合作共识，重点围绕火电环保设备及灵活性改造技术展开合作。同时公司与某韩国企业签订灰渣处理系统订单，合同金额1589.5千万美元，预计有望在2025年实现交付，贡献业绩增量。2023年上半年，公司钢渣业务实现首单突破，合同金额达1.04亿元，当年确认钢渣业务营收9186.7万元，业务毛利率达40.4%，高于电力行业盈利水平。2024年5月，公司与新加坡能源集团合作投建青岛胶州90兆瓦渔光互补项目，配套20兆瓦制氢设备，总投资5.49亿元。脱硫废水市场放量在即，市场空间预计超50亿元。公司掌握脱硫废水核心路线，静待广阔市场空间打开。 盈利预测与投资建议:考虑到公司2025年韩国订单、“渔光互补”项目等有望确认收入贡献业绩 ，我们预计公司2024-2026年收入分别为13.14/19.03/23.75亿元，同比增长27.7%/44.8%/24.8%；归母净利分别为0.94/2.01/2.68亿元。对应2024-2026年EPS分别为0.76/1.64/2.18元。当前股价20.05元（2025.3.21），对应2024-2026年PE分别为26.3/12.2/9.2倍，2025-2026年预测公司PE水平低于于行业平均。公司具有火电灵活性改造核心优势和高速成长性，维持“买入”评级。 风险提示：1.火电建设不及预期。2.电力辅助服务市场政策不及预期。3.本报告中有关市场空间的测算存在局限性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.火电节能环保装备龙头，扩品类、走出去，蓄势待发 1.1深耕节能环保行业，持续拓展产品品类 深耕节能环保行业，业务布局持续优化。公司于2006年成立，初期主营业务为湿式炉渣节能环保处理系统的设计、制造及销售，随着市场开拓、业务范围的扩大，公司与西安交通大学合作，研发低温烟气余热回收产品，2011年公司首台低温省煤器投运。2013年公司在炉渣处理系统技术方向进一步发展，自主研发的鳞斗式干渣机投入运营。2018年公司布局全负荷脱硝和清洁能源消纳业务，开展以来发展迅速，成绩亮眼，成为公司新的业务增长点。2021年，公司科创板挂牌上市，目前已形成较完整的节能、环保产业布局。2023年公司布局钢渣节能环保处理系统业务取得创新性突破，助力公司经营业绩稳定增长。2024年公司采取融资租赁方式投资建设120MW渔光互补项目，积极推进公司在氢能装备领域的技术研发和制造，进一步优化公司产业战略布局，提高公司核心竞争力与综合实力。 图表1：青达环保发展历程 1.2董事长全额认购定增，彰显信心 股权集中结构稳固，资深团队引领发展。截至2025年3月21日，公司实际控制人王勇及一致行动人直接及间接持有公司股份30.11%，股权相对集中且结构稳定。持股7.61%的第二大股东为已上市的冰轮环境技术股份有限公司，其以“冷热同步发展、积极拓展节能环保产业”为发展战略，能够与公司业务发挥协同效应。持股2.36%的第七大股东青岛顺合融达投资中心为公司所设员工持股平台，该平台的设立有利于充分调动公司员工积极性。此外，公司董事长王勇自1997年起从事设备销售及生产经营，具备敏锐的行业判断力与市场把控能力，且拥有丰富的公司管理经验。公司管理团队成员大多来自阿尔斯通四洲电力设备有限公司，具备技术、研发、销售及管理等方面的资深经验，且在节能环保领域拥有多年从业背景，为公司发展提供了坚实的人才支撑。 图表2：青达环保股权结构 实控人全额认购1.5亿元定增，补充流动资金优化资本结构。公司2024年10月发布向特定对象发行A股股票预案，拟通过定增募资不超过1.5亿元，发行对象为公司实际控制人王勇，发行价格为10.29元/股（为定价基准日前20个交易日股票均价的80%），募集资金将全部用于补充流动资金。此次定增旨在缓解公司因应收账款和存货高企导致的资金压力，截至2024H1，公司应收账款及存货合计达11.29亿元，占资产总额的45.90%，叠加利息支出逐年攀升，亟需优化资本结构以支撑业务增长。定增完成后，王勇及其一致行动人持股比例将从30.11%提升至40.07%，进一步巩固控制权并增强市场信心 1.3全方位节能环保解决方案，技术优势筑牢竞 争壁垒 多元化产品布局，构建全方位环保解决方案。公司通过加强技术研发，为客户提供覆盖固、液、气废领域全方位的节能、环保解决方案。目前，公司的主要产品为炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、全负荷脱硝系统、清洁能源消纳系统、脱硫废水环保处理系统、钢渣节能环保处理系统及零配件，已覆盖包括炉渣、钢渣、灰尘、烟气、细颗粒物、NOX、SOX、脱硫废水等污染物的防治及锅炉炉渣和烟气余热回收，同时涉足电厂灵活性改造、清洁能源消纳等领域。 图表3：公司主要产品及技术优势 科技创新驱动，筑牢核心竞争壁垒。通过多年持续不懈的科技创新，公司已经在节能环保系统设备的多个环节实现技术突破，掌握了拥有自主知识产权的40项核心技术和一系列关键工艺，如轴心链技术、鳞斗输送带技术、闭式自清扫技术等。其中部分技术工艺已经或即将投入应用，助力公司构筑坚实的技术壁垒。随着技术储备的推广和产业化进程的加快，公司的业务领域有望进一步拓展，为未来业绩的持续增长提供有力支撑。 1.4核心业务稳健发展，盈利能力显著提升 营收增速屡创新高，盈利能力持续增强。2017年前火电企业大规模开展节能改造，导致公司低温烟气余热回收系统在2017-2019年期间营收随改造项目批量完成而有所下滑。 自2020年以来，公司营收增速持续提升。2021-2022年依托火电灵活性改造市场景气度回升及公司产品结构的持续优化，全负荷脱硝系统销售收入实现连续高增长。2023年，低温烟气余热深度回收系统销售收入同比增幅显著。2024年受益于煤电新增扩建及煤电节能降碳改造，公司干式除渣系统与低温烟气余热深度回收系统等主营业务销售收入稳健增长。2024H1公司实现营业收入5.14亿元，同比增长45.81%；归母净利润达0.24亿元，同比增长86.04%。 图表4：公司总营收与同比增速（单位：百万元） 图表5：公司归母净利润及同比增速（单位：百万元） 产品结构持续优化，核心业务稳健增长。公司已形成较完善的核心产品体系，其中烟气节能环保处理系统与炉渣节能环保处理系统共同构成公司营收的主要来源。且2020年以来前者营收规模逐渐扩大，而后者则有所收缩。2024H1公司总营收中烟气节能环保处理系统占比49.95%，炉渣节能环保处理系统占比42.79%。脱硫废水环保处理系统的营收贡献则稍有提升，占比由2022年的1.84%增至2024H1的4.13%。在各细分产品板块中，低温烟气余热深度回收系统表现尤为亮眼，2024H1贡献了42.02%的总营收以及37.27%的毛利；湿式除渣系统毛利率从2020年的31.52%稳步提升至2024H1的45.73%，成为公司毛利率最高的业务。整体来看，公司毛利增速自2022年以来逐年创造新高，2024H1达41.63%，盈利能力提升显著。 图表6：分产品营收占比 图表7：分产品毛利占比 图表8：公司总毛利与同比增速（单位：百万元） 图表9：公司各类业务毛利率 重视自主研发能力，夯实创新驱动基础。近年来公司进一步加大研发投入力度，2023年研发投入金额5070.67万元，占当年营业总收入的4.93%，较上年增加了0.64个百分点；2024H1研发投入金额2379.15万元，占同期营业总收入的4.63%。截止2024H1，公司累计获得发明专利55项，实用新型专利126项，软件著作38项，专利实施许可18项，国内商标55项、国外商标30项，主持、参与编制行业标准12项。此外，公司近期管理费用上涨幅度较大主因管理人员增加和新增资产折旧、摊销所致。 图表10：各项费用率 1.5分红承诺强化股东回报，股权激励增强公司活力 发布未来三年（2024-2026）股东分红回报规划，强化股东回报弹性。公司2024年发布《未来三年（2024-2026年）股东分红回报规划》，明确以“稳健增长、兼顾发展”为原则，承诺每年现金分红比例不低于归母净利润的30%。公司各项业务处于增长期，叠加海外订单逐步兑现，为分红提供扎实财务基础。 2024-2025两年股权激励计划，增强公司活力。公司2023年发布限制性股票激励计划，设置2024-2025两年业绩考核期，要求营收分别不低于13亿元（yoy+26%）、16.5亿元（yoy+27%），拟授予231万股，占总股本1.88%，以9.70元/股向45名核心团队（含实控人、高管及技术/业务骨干，约占员工总数5.42%）授予激励。通过高增长业绩对赌激励，实现核心团队与股东利益深度绑定，彰显管理层对公司战略落地的信心。 2.改造需求接棒煤电新建，辅机&火改持续高增 2.1“十四五”煤电又一轮新建高潮，带动辅机业快增 十四五”煤电迎来新一轮新建高潮，火电投资增速迎来拐点。2022年，国家有关部门明确提出煤电“三个8000万”目标，要求2022年、2023年煤电各开工8000万千瓦、两年投产8000万千瓦，并将“十四五”煤电发展目标12.5亿千瓦调增至13.6亿千瓦，煤电投资进入新高峰。以2020年为转折点，此后火电基本建设投资逐年增长，2024年全国火电投资完成额提升至1588亿元，同比增长32.73%，5年复合增长率达23%。 图表11：火电基本建设投资完成额情况（单位：亿元） 2022-2023两年煤电新增核准激增，煤电或在2025-2026年进入投产高峰期。根据绿色和平数据，2021年全国新增核准煤电装机约18.55GW，同比减少了57.66%，比“十三五”期间每年的平均核准装机减少了35.95%，总体反映了2021年4月提出“严控煤电项目”后，企业与地方政府逐步收紧对新煤电项目的审批。但在2021年9月限电频发后，2022和2023两年迎来火电核准高峰，当年煤电核准规模分别超过90GW和106GW。 考虑到审批、建设和投产周期，火电有望在2025-2026年达到高峰。 图表12：新增核准煤电装机规模（单位：万千瓦） 图表13：我国火电装机规模及yoy（单位：万千瓦） 环保严格要求煤电升级改造，进入设备更新加快周期。《火电厂大气污染物排放标准》要求火电机组全面实现超低排放，推动脱硫、脱