供应链重塑下的内外盘原油价格、价差展望

黄柳楠国泰君安期货首席分析师、能源化工组行政负责人投资咨询从业资格号：Z0015892 大道至简：原油始终是一类商品 原油商品属性增强金融属性削弱的微观逻辑 金融属性削弱的宏观逻辑原油商品属性增强、 美联储的降息决议遵循“双重目标框架”：既要确保通胀回归2%的长期目标，又要维持就业市场稳定。这一原则直接决定美元与通胀预期的相关性走向： 若降息因“通胀达标”触发：通胀预期若在降息周期内阶段性上升，美元会因实际利率下降而走弱，负相关性明确;若降息因“经济衰退”被迫启动：即便通胀预期未完全锚定，市场会优先交易“政策宽松一美元值”，负相关性同样会恢复。反之，若美联储坚持“更高更久”的加息立场（如通胀预期顽固、经济韧性超预期），美元的高息属性会持续主导走势，与通胀预期的正相关性将维持。 供需面核心矛盾小结（市场已有各类大量梳理） 供应端：多方合力填补缺口 核心冲击：霍尔木兹海峡危机 管道输送补位 储备释放+俄油增量 事发于2026年2月底，全球约造成供应缺口高达20%石油运输通道受阻，引发市场剧烈震荡。 1500万桶/日 沙特/阿联酋启用备用管道，贡献约450万桶/日的替代供应。 IEA日均抛储130-180万桶，俄罗斯出口增加约100万桶/日，合计填补超250万桶/日缺口 需求收缩与全球贸易流重构 中期展望：恢复漫长，中枢上移 需求被动收缩 贸易格局重塑 恢复周期漫长 定价逻辑根本性转变 受高油价与经济放缓影响，亚洲炼厂大幅降负，Q2加工量同比减少近300万桶/日，有效缓解了部分供应压力。 美国原油出口突破600万桶/日创历史新高；中东出口锐减并加速“亚洲化”，亚洲四国则通过多元化渠道保障能源安全。 产能完全恢复至少需7个月，且有约5%的永久产能损失，市场难以快速回归平衡。 油价驱动从“战争风险溢价”转向“供应恢复速度”。在产能恢复完成前，油价中枢将显著高于冲突前水平。 波斯湾内液体船大多处于滞留状态 航运保险：战争险费率升，以个案方式恢复保障 以一价值1亿美元的VLCC超大型油轮为例，局势平稳时期通过霍尔木兹海峡的战争险费率约为0.25%，单次航次保费仅约25万美元◆当前地缘风险升级后，费率大幅跳升至2%-3%，即便享有0.8的无赔款折扣，单次保费也达到160万-240万美元，较此前水平上涨5倍以上，无折扣时保费更是接近200万-300万美元，保险成本呈数倍级升。 炼厂开工率提升节奏或延后多头逻辑的漏洞：中国（亚洲D） 外盘两油从未变成深度Contango最稳妥的策略是正套过去5年， SC-Brent价差回顾 全球原油市场定价体系与价差逻辑回顾 全球原油贸易以三大基准价格体系为核心，形成区域化定价格局 北美（辐射南美）、欧洲（包括西非）、亚洲（中东和东亚》原油贸易的公式定价法：对应基准价格+升贴水 SC月差趋势直接受仓单市场化影响，同时受内外盘价差、汇率等因素扰动 各大价差在各交易所均有相应的合约，可通过交易价差合约来实现不同基准价格之间的联动 运费波动冲击内外价差 SC低估了吗？ SC交割复盘套利空间打开往往伴随实物交割和仓单注册 SC仓单市场化，与中国到港中质酸油总量基本一致 油种到港情况 Kpler中国原油到港-按原油名数据中，搜集了占总量95%以上原油品种的类型和产地信息，对这部分数据进行分析。总体看： 中质酸油最多，是核心种类 重质甜油很少，基本无需关注，轻质酸油20年后也很少 Unknown的多为EOPL船对船交易的灰色原油，不可忽视 中质酸油到港情况 非中东油的中质酸油到港量较少，其中，俄罗斯Urals较多，波动大。20年前后北海JS原油也曾在套利驱动下流入，但后续基本不占主流。 中东以外中质酸油对供给影响不是很明显，研究其他区域时重心需要放在中质甜油、轻质甜油和重质酸油上。 中质酸油到港情况 可交割油种到港量总体增加后较为稳定，但占中质酸油到港总量的比例经历了一轮下降 非交割的中质酸油进口量、新品种均有增加 沙特、科威特、伊朗的中质酸油是非交割部分的主体 注：在研究统计中把图皮原油归类为中质甜油，仅在可交割量计算时合并 可交割油种到港情况 可交割油种仅占总进口量的一小部分，波动较大但整体所在区间比较恒定 可交割占比与到港总量波动的峰谷并无明显规律对应，存在整体与部分之间相对松紧的差异 对比2020&2022，其相以套利空间和相反月差走势可以直接从到港总量大致判断，是宏观事件对全球供需的特殊大范围冲击带来的到港量剧增/锐减 对于SC月差走势分析 SC月差受到内外价差和中国中质酸油到港共振影响大区供需不平衡决定套利空间（EFS价差，油种价格、到岸价差）替代采购和库存管理是应对短期波动的首选（库存，到港占比等）性价比影响采购决策（油种选择，可得性）预期和风险偏好同样关键其他短期重要信号 美国原油贸易流变化 分析 +29.1% 总量均值变化6755-8722千桶/日 ·大洲：美国石油出口量在战后呈现上升趋势。出口流向中亚洲+1,122、占比20.8%一29.0%：美洲基本持平但份额降至30.2%，增量更多东向。 ·国别：亚洲增量主要来自于日本（+552）其次中国、新加坡、韩国：法国、台湾、西班牙回落。 ·油品/油种：原油+1,326贡献最大，柴油/石脑油同步增加；Midland、BryanMoundSour、SGC增量明显。 原油贸易流变化→阿联酉 分析 -46.7% 总量均值变化3,209-1,712千桶/日 ·大洲：战后出口总量呈现下行趋势。从流向上看，出口仍高度指向亚洲，但亚洲均值-1564、占比98.9%-94.0%。 ·国别：亚洲地区减量明显，其中以中国（-621）和日本（-435）为为主，新加坡、印度同步下滑，亚洲炼厂采购受冲击最明显。 ·油品/油种：降幅集中在Crude（-1,060）；Murban+262,但Zakum.Das,UmmLulu大幅减少。 原油贸易流变化巴西 分析 总量均值变化2697-2,746千桶/日 ·大洲：战后总量基本稳定，亚洲仍为主目的地但占比68.8%一64.1%；未知流向抬升。 ·国别：中国减少（-303）印度（+135）与新加坡（+61）吸收部分货源，需求重心在亚洲内部再分配。 ·油品/油种：增量几乎全部来自Crude（+365）Mero、Tupi.Atapu.Sururu贡献主要增量 俄罗斯原油贸易流变化 分析 总量均值变化6.893-7180千桶/日 ·大洲：战后出口总量小幅上行，主要增量来源于流未知流向。亚洲均值-922、占比63.0%-47.7%，贸易透明度下降。 ·国别：中国（-913）下滑明显，未知流向增量明显。 ：油品/油种：Crude（+1,043）与FuelOils增加，FO/DirtyFeedstocks回落：CPCKazakhstan、Urals增量突出。 原油贸易流变化——沙特 分析 -38.9% 总量均值变化8369-5110千桶日 ·大洲：战后出口下滑明显，主要下滑为亚洲，均值-2.923、占比72.9%—62.2%，美洲与欧洲同步收缩；未知流向有一定抬升，升至14.4% ·国别：亚洲地区主要减量来自日本（-1,123中国、韩国；美国也有明显降幅，核心买家采购明显放缓。 油品/油种：Crude（-2,909）是总降幅主因：ArabLt./XLt./M/Hy下降。 伊拉克原油贸易流变化 分析 -89.4% 总量均值变化3629-386千桶/日 ·大洲：战后出口量大幅收缩，亚洲均值-2.524欧洲-508、美洲归零，出口出现断崖式收缩；未知占比被动升至31.8%. ·国别：亚洲减量主要来自于中国（-987）与印度（-953）其次韩国。美国流向也有明显收缩，亚洲炼厂受冲击最集中。 ·油品/油种：Crude（-3230）和SRFO（-247）解释绝大部分降幅：BasrahMed./Hy.几乎停流 中国进口原油贸易流变化 分析 -41.3% 总量均值变化11,302-6,635千桶/日 ·大洲：战后进口量收缩明显，来自亚洲的来源均值-4.060、占比61.9%-44.3%：美洲占比16.5%-29.0%，替代来源向西倾斜。 ·国别：伊拉克、俄罗斯、阿联酉、伊朗为主要减量；美国、巴拿马、圭亚那、哥伦比亚边际补位, ·油品/油种：Crude（-3,655）主导进口下滑：BasrahMed..ArabM,Iran.Zakum降幅集中. 亚洲进口原油贸易流变化 分析 -26.0% 总量均值变化36,589-27065千桶/日 ·大洲：战后亚洲地区进口量有一定程度的收缩，区域内来源均值-11,445、占比69.3%-51.4%美洲占比升至22.1%，体现东西向贸易流结构变动。 ·国别：亚洲地区，中东地区国家沙特、伊拉克阿联酋、科威特贡献主要减量：美洲和非洲地区的美国（+1,021）委内瑞拉、尼日利亚提供替代。 油品/油种：Crude（-5,673）Naphtha、FO下降：Midland+902，显示轻质美油补位中东中重质酸油。 欧洲进口原油贸易流变化 分析 -4.8% 总量均值变化16,264-15,480千桶/日 ·大洲：欧洲进口总量仅小幅下滑，亚洲来源占比一定程度下滑11.1%一3.6%：但美洲占比24.3%28.3%形成补充。 ·国别：伊拉克、科威特、沙特、挪威减少：增量主要来自未知渠道，同时美洲和非洲地区的美国俄罗斯、委内瑞拉、墨西哥增加，替代来源更分散。 油品/油种：Crude、Jet、Diesel减少，FuelOils/CleanProducts上升：ArabLt,MidlandBasrah Med.下降 原油贸易流整体变化 整体贸易流：从“中东一亚洲”单向主轴，转向“中东收缩+大西洋补位+未知流向抬升” 总量端：亚洲进口均值36,589-27.065（-26.0%），中国进口11,302-6,635（-41.3%），采购端明显缩量。 供给端：伊拉克出口几近停流（-89.4%），沙特（-38.9%）、阿联（-46.7%）同步下滑；美国（+29.1%）与巴西（+1.8%）提供边际补位。 流向端：中国自亚洲来源占比61.9%→44.3%，自美洲来源占比16.5%一29.0%，替代来源向西倾斜。 透明度：俄罗斯、沙特、伊拉克等未知流向抬升，部分货物流向更隐蔽、贸易链条更长。 分析：供给收缩发生在中东中质/中重质酸油，替代供给更多来自轻质甜油或低硫油，贸易流变化会同步影响SC可交割资源、Dubai/Brent相关价差与炼厂加工适配。 按照自下而上的分析视角，研究团队2025年原油观点复盘 【超势强度】 2024年12月26日 原油超势强度：注：超势强度取值范国为【-2,2】区间整数：强弱程度分类如下：丽、佛弱、中性、偏强、强，-2表示最香空，2表示最看多， 原油：择机做多波动率一 2025年原油晨报趋势强度信号收益复盘（信号8：30a.m.前给出，按 2025年1月21日 原油：春节前择机买入看跌期权← 2025年2月13日 原油：大趋势偏弱一 2025年5月7日 原油：短线观望，轻仓试多一 原油：多单持有，或再挑战80美元/桶一 2025年11月5日 原油：或再度下跌，逢高试空 THANKYOU FORLISTENING 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号） 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公