贸易重塑下的原油市场行情展望

/月27日1月3日1月10日1月17日1月24日1月31日2月7日2月14日2月21日2月28日3月7日3月14日Brent / /91/0292/0293/0294/0295/0296/0297/0298/0299/0200/0201/0202/0203/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/02百万桶/日Thousands美国油品进出口出口进口净出口91-0792-0793-0794-0795-0796-0797-0798-0799-0700-0701-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0713-0714-0715-0716-0717-07European Crude Dated Brent Spot美元指数（右轴）第4页美国油品出口情况资料来源：Wind，Kpler，国泰君安期货研究 /5美国油品贸易为净进口美国油品贸易为净出口国油品贸易为净出口油价上涨涨油价上涨油品贸易逆差额放大逆差额放大利空离岸美元资金对冲强化油价-美元负相关性，因果难分资金对冲强化油价-美元负相关性，因果难分油价上涨油价上涨通胀（预期）抬升通胀（预期）抬升美债利率走强美债利率走强美元也可能同步走强，油价-美债利率、美元正相关美元也可能同步走强，油价-美债利率、美元正相关 /72007Q1美国和欧洲在06年底和07年初温暖的天气使得油价在17年初接连下跌。2009Q1在经济危机的影响下，油价持续下跌，尽管2008年底欧佩克已经做出减产决定，油价的下跌趋势直到2009年二季度才得到遏制。2010Q3由于希腊债务问题的引发的市场担忧，2010年5月油价大幅下跌，尽管库存依然在减少、美元也处在下跌趋势，2010年三季度油价仍然低于2010年二季度。2011Q3/2011Q4/2012Q22011年，由于高油价阻碍了美国经济复苏进程，美国政府先后通过提高期货保证金比例、投放IEA战略石油储备、释放非常规气和致密油供应大幅增加的利好消息等方式打压油价，加之美国主权信用评级下调、欧洲债务危机恶化导致人们对世界经济可能出现二次探底的担忧增加，油价呈现下滑趋势。2012年初油价上涨后，5月开始，受希腊经济与政治问题引发的欧债危机重燃，美元指数强劲反弹，国际大宗商品价格出现大幅普跌。2013Q2/2013Q42014年初，全球经济数据表现不佳、美联储或提前退出QE、三大机构下调全球石油需求增长预期以及石油基本面持续疲弱等因素影响，市场悲观氛围浓厚，投资者出现恐慌性抛盘，国际油价经历了一波直线下跌。2015Q1/2015Q3/2015Q4随着美国经济复苏，欧债危机缓和，美元指数自2012年开始，逐步走出弱势周期。美联储自2014年2月开始按计划每月缩减100亿美元购债规模，8月已从850亿美元缩减至250亿美元，终于在2014年10月30日宣布将购债规模从11月1日开始降低为零，这是美联储转向退出实施已达6年之久的量化宽松货币政策的重要标志。2015年美元延续涨势，美元指数全年大部分时间在90至100区间高位震荡。随着美联储加息周期的开启，美元指数进入强势周期，对油价形成抑制。2019Q3在中美贸易冲突和经济增长放缓的背景下，原油需求增长速度相对较低。尽管库存有所降低，但无法改变供应过剩的局面。Brent季度均价变化库存季度变化2007-Q1-1.526937-1.0345402009-Q1-11.192996-0.1486502010-Q3-2.223911-12.1104702011-Q3-3.901732-3.4803402011-Q4-3.586572-2.9820802012-Q2-9.965938-1.2412302013-Q2-9.833055-1.9633602013-Q4-0.649323-3.0993102015-Q1-22.215516-0.5094202015-Q3-11.895168-0.5203402015-Q4-6.846364-0.4219902019-Q3-6.644221-0.639950资料来源：Wind，国泰君安期货研究 /2008/5/92009/5/92010/5/92011/5/92012/5/92013/5/92014/5/92015/5/92016/5/92017/5/9库欣/总库存 /9OPEC8 5月产量与配额差异OPEC8 5月产量与配额差异Algeria, 2Iraq, -119Kuwait, -19Saudi Arabia, -17UAE, -42Oman, -7Russia, -99-100-50050100150坐标轴标题超额量（不含补偿） /10美国“甜点区”盆地钻机数下降资料来源：Baker Hughs，国泰君安期货研究 /1111.11.21.31.41.51.61.71.82000002500003000003500004000004500001992/1/11993/3/11994/5/11995/7/11996/9/11997/11/11999/1/12000/3/12001/5/12002/7/12003/9/12004/11/12006/1/12007/3/12008/5/12009/7/12010/9/12011/11/12013/1/12014/3/12015/5/12016/7/12017/9/12018/11/12020/1/12021/3/1U.S. Total Gasoline All Sales/Deliveries by Prime Supplier (Thousand Gallons per Day)美国库存销售比资料来源：同花顺，国泰君安期货研究年份平均原油需求百万桶/天20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 /2022 Q12022 Q22022 Q32022 Q42023 Q12023 Q22023 Q32023 Q42024 Q1OPEC+当前供应计划库存变化 /1日8月1日8月1日8月1日8月1日8月1日8月1日8月1日8月1日8月1日8月1日8月1日8月1日铜/油0.040.0450.050.0550.060.0650.070.0750.087月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日1月1日2月1日3月1日坐标轴标题铜/油资料来源：Wind，国泰君安期货研究 /08-Jan-202108-Jan-202208-Jan-202308-Jan-202408-Jan-2025Angra Dos Reis - Ningbo VLCC 260kWorldscale Rates0246810121418-Dec-202018-Dec-202118-Dec-202218-Dec-202318-Dec-2024Novorossiysk - Sikka (via Suez) Suezmax135k Lump Sum RatesPrimorsk - Sikka (via Suez) Aframax 100kLump Sum Rates00.511.522.533.520-Dec-202420-Jan-202520-Feb-202520-Mar-202520-Apr-202520-May-2025Vancouver - Ningbo Aframax 80K…24-Aug-201824-Aug-201924-Aug-202024-Aug-202124-Aug-202224-Aug-202324-Aug-2024USG - Ningbo VLCC 270K Lump Sum0246810121416182024-Aug-201824-Aug-201924-Aug-202024-Aug-202124-Aug-202224-Aug-202324-Aug-2024USG - Ningbo VLCC 270K Lump Sum05010015020025030035040004-Feb-200504-Feb-200704-Feb-200904-Feb-201104-Feb-201304-Feb-201504-Feb-201704-Feb-201904-Feb-202104-Feb-202304-Feb-2025Bonny Off Lavera 130K WorldscaleRates05010015020025030035003-Aug-201803-Aug-201903-Aug-2020坐标轴标题Ras Tanura - Ningbo VLCC 270KWorldscale Rates05010015020025030035002-Jan-199802-Jan-200002-Jan-200202-Jan-2004Bonny Off Ningbo VLCC 260K WorldscaleRates资料来源：Clarksons，国泰君安期货研究 /短期变化：n大西洋航线的变更：尼日利亚（邦尼轻油）、安哥拉（吉拉索尔油）传统上以超大型油轮（VLCC）直运亚洲，占比曾达65%。但近年面临双重挤压：一方面亚洲买家转向更廉价的俄罗斯乌拉尔原油，另一方面美国页岩油侵蚀其欧洲市场份额。这迫使西非调整策略——尼日利亚2023年对欧出口占比升至48%（较2019年+22点），主要使用苏伊士型油轮（12-16万吨）经15天航程抵达鹿特丹；安哥拉则聚焦巴西等新兴市场，阿芙拉型油轮（8-12万吨）在区域贸易中占比突破60%。n2025年上半年，中国原油大幅进口、提升战略储备，边际变量主要在于伊朗、俄罗斯。在伊朗原油进口方面，2025年1-5月进口量剧烈波动。3月创纪录达180万桶/日（占进口总量13%），但4月因美国制裁升级（新增23艘油轮黑名单）骤降至130万桶/日，5月进一步收缩至100万桶/日。此外，马来西亚/新加坡海域浮仓增至470万桶，但伊朗原油经马来西亚中转单船滞港成本高昂。俄罗斯原油方面，俄罗斯原油通过“海运+管道”双渠道（ESPO管道+科兹米诺港VLCC）分散风险，管道输量占比降至30%。其中，中国1-5月进口量达2920万吨（同比+27%），占进口总量18.4%。ESPO混合原油（科兹米诺港）占比提升至35%，适配山东地炼催化裂化需求。未来看点：n关税加征影响：加拿大、墨西哥原油目前大部分还是去美国，相当一部分增量来中国，主要阿芙拉船。如果关税收紧，对阿芙拉需求或提升，并利好全球运费；n轻质油定价权争夺：美国WTI米德兰与巴西Tupi的亚洲份额战白热化，大西洋盆地出口从重油出口为主向轻转型 /长期看，油价下行压力较大，年内Brent或考验50美元/桶；我们的逻辑：的逻辑：风险提示：我们的观点：uBrent、WTI三季度仍有机会挑战80美元/桶，SC或挑战580元/桶；u中长期看，油价下行压力较大，年内Brent、WTI或考验50美元/桶，SC或考验420元/桶；u撇开地缘、贸易战两大不确定性，三季度中上旬偏多，主要基于OPEC+增产不及预期、美国页岩油产量下滑、全球库存中枢偏低,去库较难证伪；u中长期看空，主要基于OPEC+、巴西、圭亚那、挪威等增产下长期过剩压力较大，累库较难证伪；我们的策略：u单边短期逢低买入，波段做多；长期逢高布空，趋势做空；u正套清仓止盈，不宜反套；风险提示：全球经济、地缘、气候等宏观面不确定性；OPEC+内部分歧引发的价格战；美国页岩油技术再突破；宏观情绪变化 20 /国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市