游戏规则变革下的股债展望：价值重塑

华泰期货研究所 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 美元强势还能维持吗？关注12月风险释放 2016-12-05 利率上升依然在路上 2016-10-31 华泰期货|金融期货(股债) 2017-07-03 价值重塑——游戏规则变革下的股债展望 股债摘要： 随着国内金融市场的延续开放，以及对于金融“脱虚向实”的指引下，金融降杠杆的过程将延续。 经济延续温和回落背景下监管的延续对于下半年时间周期内或形成阶段性的利率冲击，需要关注在市场价值重塑过程中，流动性溢价放大带来的市场波动风险。 股债策略： 期指：6月经济数据展望乐观增加了期指风险溢价，监管节奏的放缓或增加短期反弹的延续性。关注未来监管落地带来的市场冲击可能，储蓄的相对降低增加了货币基金的监管风险，金融逐步开放增加了银行的经营风险，关注下半年IH的沽空机会。 期债：经济温和降速过程中通胀存在反弹风险，限制了央行货币政策空间；而外部央行的政策加息从内外利差角度形成政策制约，我们预计下半年利率依然处于易升难降的状态。但是从投资者需求角度，随着债券北向通的开启，料部分缓和利率上升的压力，下半年利率料位于3.4-3.8%区间震荡。 图 1： A股的成交市值分化 数据来源：Wind 华泰期货研究所 2007-062010-112015-0701020304050607001000002000003000004000005000006000007000002000/012003/062006/112010/042013/092017/02总市值(亿）股票成交(亿)成交市值比(%) 华泰期货|金融期货(股债)半年报 2017-07-03 2 / 14 上半年回顾  期指回顾：漂亮50和要命3000 截止6月30日，沪指收报3192.43点，上半年沪指累计上涨2.86%，深成指上涨3.46%，中小板指上涨7.33%，创业板指逆市大跌7.34%，表现最强的上证50指数飙升11.50%。大小盘出现了较大分化，以白马、行业龙头为代表的“漂亮50”持续上行，而剩下的股票表现更为分化。 图 2： 申万大小盘风格指数 图 3： 沪深300指数 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 图 4： 上证50指数 图 5： 中证500指数 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 上半年三大期指基差延续负值区间运行，虽然年初中金所对于股指交易的小幅松绑（见《股指期货松绑影响（修订版）——流动性的回归》）短期改善了市场的基差环境，但是总体看在没有更大幅度回归交易便利的情况下，负基差的状态料将延续。 23002400250026002700280029003000300040005000600070002016/012016/052016/092017/012017/05中盘小盘申万大盘指数(右轴)01000200030004000500028003200360040002015/112016/052016/112017/05沪深300成交额(亿)_沪深300（右轴）020040060080010001200190021002300250027002015/112016/052016/112017/05上证50成交额(亿)_上证500100020003000500060007000800090002015/112016/052016/112017/05中证500成交额(亿)_中证500 华泰期货|金融期货(股债)半年报 2017-07-03 3 / 14 在存量博弈的时间维度，一方面表现为大小盘之间的分化，另一方面市场的成交活跃度进一步萎缩，上证综指换手率降至0.5%，而万得全A的换手率也仅有0.6-0.7%。我们注意到，5月中旬开启的这一轮上行，并有带动市场的热情，沪深300和上证50的成交额依然趴在地上。 图 6： 三大期指基差 图 7： 三大指数换手率 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所  期债回顾：经济和监管的博弈 经历了去年四季度的股债双杀，期债总体维持在回调后的低位做宽幅震荡。市场对未来经济的判断从“新周期的开启”过度到“金融周期的结束”、直至“新一轮债牛”。我们认为这其中是在经济阶段性上升趋缓后，强监管下流动性收缩增加了市场的悲观预期。 上半年两大期债品种持仓出现了较大分化，利率反弹风险下5年期国债期货持仓量持续上升，而10年期持仓量较2016年底有小幅下降。随着1月天量信贷的释放，2月中旬以来的商品大跌增加了市场对于经济的悲观预期，期债远期跌入深度贴水；在3月流动性并不如预期紧张的背景下，期债在修复贴水的背景下持续反弹。但是4月公布的一季度GDP的超预期结束了此次反弹，随着监管政策的趋严期债继续回落。5月底至6月，在银监会对银行自查推后、央行宽松力度有所加大的情况下，债市迎来反弹，期债远期曲线也由贴水转为升水，债市逐渐乐观，且在期限利差倒挂的风险下，财政部的入市修复曲线也增加债券市场的积极情绪。 -160-120-80-40040-40-30-20-100102017/012017/022017/032017/042017/052017/06IFIHIC（右轴）012342015/112016/052016/112017/05换手率%_沪深300换手率%_上证50换手率%_中证500 华泰期货|金融期货(股债)半年报 2017-07-03 4 / 14 图 8： TF走势 图 9： T走势 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 从市场建设上，2月中金所开启了两年期国债期货的仿真交易，将逐步完善利率曲线的价格发现功能；6月中旬中金所完成了DVP交割机制下的首次交割，增加了期债对冲风险的便利性；4月香港交易所推出了首支离岸国债期货，对于人民币的国际化继续向前迈进；而7月开启的债券“北向通”将继续吸引国际资金对于国内资产的投资，金融开放的大门的在严监管之下继续推进。 我们所处的周期和利率  长短经济周期+地产周期 从经济周期的角度，在基础制造业发展到目前阶段之后，人口红利因素的减退对于原有经济业态的正面影响逐渐降低，投资回报率的下降迫使经济体进行转型——降低和淘汰原有经济模式，增加高端制造和服务制造的经济结构——这一增一减中的裂口期造成着经济的扰动和担忧。而对于目前的中国而言，新业态承载的生产力可能依然不能满足经济的需要（有效供给的不足），潜在适应劳动力的储备和市场机制的培育都处在转变的阶段。 从更短的地产周期来看，历史上存在三年左右的周期规律，从去年10月地产新政对流动性逐渐收紧之后，本轮周期逐渐开启向下调整的格局。目前来看依然处于增速下行的周期之中，未来依然需要等待数据来印证。 9697989905/0105/1505/2906/1206/26TF17099394959605/0105/1505/2906/1206/26T1709 华泰期货|金融期货(股债)半年报 2017-07-03 5 / 14 图 10： 经济结构转型 图 11： 人口结构 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 图 12： 地产周期和股市周期 数据来源：Wind 华泰期货研究所 从地产周期和股市的关系来看，经济晴雨表的关系也同样存在。我们以地产销售来看，地产销售的好转和股市的上行存在较强的相关性，而目前随着整体销售面积同比增速在2016年4月见顶（36.5%）回落，并开启下降周期（截止2017年5月同比增速降至14.3%），在房地产新政没有放松和市场金融去杠杆延续的背景下，我们预计地产销售增速的下行将延续至2018年上半年，并将持续影响地产投资和开工。对于股指而言，本轮的反弹也将告一段落，并继续走向下行通道——需要关注下半年政策市影响过去后的抛空机会。  A股投资回报率和利率对比 其次，从经济周期下的实体经济投资回报率来看，我们以扣除金融企业的万得全A为样本考察对象，发现虽然16年在价格效应的带动下，企业的投资回报率有所增加，但是整体下第一产业第二产业第三产业0481216200720092011201320152017GDP累计同比7071727374750%25%50%75%100%200220042006200820102012201420160-14岁15-64岁65岁以上15-64岁 华泰期货|金融期货(股债)半年报 2017-07-03 6 / 14 行格局料延续，且在监管收紧叠加地产下行周期带动下，预计回报率将以更快的速度下行，从而对于整体A股估值带来下行压力。 这其中就需要进行阿尔法的配置。观察2008年和2015年两次市场系统性调整对于各行业的影响，我们发现电信服务、信息技术、必须消费和可选消费影响较低，而能源和原材料行业的调整程度较大。鉴于此，我们建议投资者在下次可能的市场调整中降低相应版块的配置比重，可关注消费升级、电信领域的相对配置机会。 图 13： 股指和利率 图 14： A股行业指数走势 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 图 15： 2008年和2015年行业指数涨跌幅 图 16： 2008年前、后涨跌幅 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 01234560246810121416200020022004200620082010201220142016万得全A(除金融,石油石化)10年期国债利率(右轴)-10-5051015202530200020032006200920122015材料电信服务房地产工业公用事业金融可选消费能源日常消费信息技术医疗保健-6-4-20246-15-10-5051015材料电信服务房地产工业公用事业金融可选消费能源日常消费信息技术医疗保健20082015-14-70714-14-70714材料电信服务房地产工业公用事业金融可选消费能源日常消费信息技术医疗保健BeforeAfter 华泰期货|金融期货(股债)半年报 2017-07-03 7 / 14 图 17： 2015年前、后涨跌幅 图 18： 2017年前、后(前两次均值)涨跌幅 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 A股的估值：贵还是不贵 在目前这一阶段