www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 行业动态报告●食品饮料 2015年10月20日 [table_main] 行业点评报告模板 啤酒行业： 行业变革关键时点 关注价值重塑空间 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件 国家统计局公布啤酒行业2015年1-8月最新产量数据及经济指标，2015年8月进口数据已出。 2．我们的分析与判断 （一）三季度产量增速下滑幅度放缓 2015年1-8月，我国啤酒行业累计产量3479.23万千升，同比下降6.12%。就累计产量增速水平来看，比上年同期下滑9.81个百分点，环比上升0.38个百分点。其中，8月单月实现产量509.40万千升，同比下降4.00%（同比增速比上年同期增长2.52个百分点，环比上升3.99个百分点）。虽行业景气度仍未出现确定性拐点，但下滑增速于今年三季度开始有所放缓。 2015年1-7月，我国啤酒行业累计产量为2974.79万千升，同比下降6.50%。就累计产量增速水平来看，比上年同期下滑11.89个百分点，环比则下降0.33个百分点。其中，7月单月实现产量524.03万千升，同比下降8%（同比增速比上年同期下降6.77个百分点，环比回升1.74个百分点）。 2014年我国啤酒行业累计产量增速逐月下滑，特别是进入三季度以来，因受到旺季天气偏冷以及宏观大环境的不利影响，啤酒的终端销售整体景气度不如往年。同时，草根调研节庆期间的销量数据也显示，因团购受阻以及预调酒等新品类的竞争冲击，啤酒在国庆期间的销量也有所下降。从目前2015年三季度的数据来看，也继续印证着这一点。我们认为，考虑到经济景气度以及市场竞争格局的新变化，预计啤酒行业的产销量增速仍将持续低位运行，以量取胜的时代短期或已一去难返。 （二）利润总额增速因高基数略降 2015年1-8月，我国啤酒行业实现收入1344.67亿元，同比增长0.83%，实现利润总额115.03亿元，同比增长6.20%。对比2014年同期，啤酒行业实现收入1345.63亿元，同比增长6.73%，利润总额109.31亿元，同比上升11.81%。我们分析认为，自2013年底 分析师 李 琰 ：（8610）8357 1374 ：liyan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513060001 特此鸣谢： 岳思铭（8610）66568238 (yuesiming@chinastock.com.cn) 郝帅（8610）83574080 (haoshuai@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 相对指数表现图 [table_industrytrend] -4%16%36%56%76%96%116%136%14/10/2014/12/2015/2/2015/4/2015/6/2015/8/20食品饮料上证指数 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 [table_report] 1. 啤酒行业：旺季渐近利好回升，改革助推市场表现 20150511 2. 啤酒行业：预期15年增速回升，重点推荐燕京啤酒 20150304 3. 燕京啤酒(000729.SZ)：业绩平稳提升，期待改革破蛹 20150813 4. 青岛啤酒(600600.SH)：市占率继续提升，中长期持续看好 20150830 5. 青岛啤酒(600600.SH)深度报告：静候国企改革愿景，长期白马价值尽显 20140901 6. 燕京啤酒(000729.SZ)深度报告：期待改革红利，迎接增量行情 20140801 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 [table_page] 行业动态报告/食品饮料行业 开始，特别是在2014上半年CR4趋近70%后，龙头企业的单价明显提升。其中，除了燕京啤酒有直接的提价外，百威英博、嘉士伯和雪花都是依靠结构提升来实现利润总额在14年初的高速增长。因此，在此高基数上，2015年前三季度季度同比增速放缓尚属正常，不改现阶段啤酒行业利润总额增速>收入增速>产量增速的格局。 图1：我国啤酒行业2010年6月-2015年8月单月产量及增速变动 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部整理 图2：我国啤酒行业收入累计值及增速变动(2000-2015年8月) 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部整理 图3：我国啤酒行业利润总额累计值及增速变动(2000-2015年8月) （三）最新进口大麦价格维持低位 2015年8月海关最新进口啤酒大麦均价为266.42美元/吨，符合我们前期的判断。2011年2月以来，我国啤酒大麦进口平均单价出现了明显上扬，保持在320美元/吨以上水平。2011年4-5月及8-11月均保持在350美元/吨左右。全年来看，2011年大麦进口的平均价格比2010年涨幅达到48%，对我国啤酒行业毛利率造成一定压力。进入2012年以来，我国海关进口啤酒大麦价格开始出现持续性的回落，但是2012年底，我国啤酒大麦进口单价再次回升至年初300美元/吨以上的水平。并在2013年全年保持在300美元/吨以上。2014年，大麦价格开始下滑并在2月份跌破300美元/吨，并长期保持在290美元/吨的水平，虽然曾在2014年10月 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 [table_page] 行业动态报告/食品饮料行业 短期达到过300美元/吨，但随着中澳自贸协定等的逐步实施与推广，2015年啤麦价格继续保持近五年来的底部运行，预计长期进口啤麦价格仍有望进一步回落。据我们跟踪，目前国际大麦价格及国内主要啤酒企业的采购价格已有所回落，啤酒大麦整体价格呈下行趋势。我们认为在全球采购成本下降的背景下，将有望继续利好啤酒企业的制造成本控制。 图4：我国单月啤酒大麦进口平均单价（美元/吨） 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部整理 表1：2010年以来我国海关大麦进口均价（美元/吨）及同比增幅 2011 2012 2013 2013同比变动 2014 2014同比变动 2015 2015同比变动 1月 272.61 370.13 355.05 -4.07% 306.48 -13.68% 279.69 -8.74% 2月 320.36 329.50 355.07 7.76% 290.31 -18.24% 288.13 -0.75% 3月 329.61 315.12 355.54 12.83% 292.28 -17.79% 292.17 -0.04% 4月 353.86 302.12 353.64 17.05% 289.23 -18.21% 282.15 -2.45% 5月 346.61 299.95 356.10 18.72% 291.33 -18.19% 276.29 -5.16% 6月 334.50 299.09 352.16 17.75% 295.89 -15.98% 271.89 -8.11% 7月 334.23 301.57 324.02 7.45% 292.58 -9.70% 257.79 -11.89% 8月 348.58 290.33 338.33 16.53% 293.55 -13.24% 266.42 -9.24% 9月 354.94 303.27 330.21 8.89% 289.44 -12.35% 10月 347.14 299.88 329.97 10.03% 302.31 -8.38% 11月 346.42 318.64 313.82 -1.51% 294.53 -6.15% 12月 383.40 315.06 347.55 10.31% 280.40 -19.32% 平均 339.36 312.05 342.62 9.80% 293.19 -14.27% 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部整理 （四）预期行业盈利能力有望持续提升 2015年1-8月啤酒行业毛利率27.04%，相比去年同期下滑0.51个百分点。如前所述，2015年1-8月，我国啤酒行业实现收入1344.67亿元，同比增长0.83%；同期成本累计值为981.12 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 [table_page] 行业动态报告/食品饮料行业 亿元，同比增长1.83%，毛利率为27.04%。对比2014年同期，毛利率水平已接近筑底。 图5：我国啤酒行业毛利率水平变动（2000-2015年8月） 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部整理 图6：我国啤酒行业利润总额比率变动（2000-2015年8月） 2015年1-8月利润总额比率为8.55%。据我们测算，2015年1-8月行业利润总额比率为8.55%，对比2014年同期（8.12%）提升0.43个百分点。我们认为，随着啤酒行业竞争格局趋稳，尽管继续放量扩大市场份额与产能利用率仍将是现阶段各龙头争夺的重点，但产品及市场结构升级所带来的吨酒均价提升将不断增强其盈利能力，预计行业整体利润总额比率将有望持续提升。 （五）最新动态点评：啤酒行业整合提速 据酒业家报道：全球最大啤酒厂商百威英博啤酒终以680亿英镑（汇率折算后1037.27亿美元）收购全球第二大啤酒制造商SAB米勒公司。这将缔造市值2500亿美元的超级啤酒大国，同时这也是年内最大、历史第六大企业并购案。在这一过程中中国最大的啤酒企业华润雪花49%股权的归属备受关注。 10月13日，百威英博发布公告称，公司上调报价至每股44英镑与SAB米勒达成最终并购协议，此次成交价较9月15日两家公司宣布双方就可能的收购展开谈判时SAB米勒的收盘价高出46%。而据酒业家记者了解，从宣布谈判之后，百威英博四次报价均被均被SAB米勒驳回，四次每股报价分别为38英镑、40英镑、42.15英镑、43.5英镑，其中在拒绝百威英博的第三次报价以后，SAB米勒在其官网发布的声明中称，“这大大低估了SAB米勒的独特性以及潜在的发展前景”。华尔街见闻表示，在两家公司以680亿英镑的总价敲定此次世纪并购后，意味着之后全球每卖出三瓶啤酒，至少有一瓶来自该公司，但同时此次并购也引起了多方关于并购后或将构成市场垄断的担忧。 10月6日，非洲公共投资公司（简称PIC，持有南非米勒3.14%的股权）首席投资官公开表示反对此次并购，他认为该并购将构成垄断，而两大啤酒巨头合并的传闻由来已久，2014年9月《华尔街日报》就发文称百威英博试图从银行融资750亿英镑用于收购SAB米勒，当时该报道中相关权威人士称该并购将进一步巩固其在美国市场的垄断地位，并购达成后将进一步拉开与第三名喜力（Heineken，市占率大约9%）的差距，并使百威英博在非洲大陆也成为行业巨头。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 4 [table_page] 行业动态报告/食品饮料行业 而此次并购成功也意味着百威英博将成为全世界范围内最大的啤酒厂商，近20年通过并购整合等一系列的经营活动，百威英博和SAB米勒都已经成为中国市场不可忽视的巨头。 到目前百威与SAB米勒旗下品牌在中国的市场占有率合计已高达36.7%。从1994年，SAB米勒就和华润集团共同创建了华