盛和资源深度报告：稀土资源全球布局，行业变革下迎来价值重塑

川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 1/27  营收利润稳定增长，稀土价格提升催化业绩上涨 公司2021年，实现营收106.16 亿元，同比+30.15%；实现归属母公司净利润10.76 亿元，同比+232.82%；实现扣除非经常性损益后归属母公司净利润10.22 亿元，同比+1326.07%；实现经营活动产生的现金流量净额9.64 亿元，同比+189.74%。21Q4 单季度实现营收28.25 亿元，同比+7.07%，环比-3.50%；实现归属母公司净利润2.45 亿元，同比+38.61%，环比-15.23%。实现扣除非经常性损益后归属母公司净利润2.19 亿元，同比+843.25%，环比-19.69%。 稀土价格提升催化业绩上涨，2022年第一季度业绩公告：实现归属母公司净利润7.00-7.50 亿元，同比增加125.31%-141.41%；实现扣除非经常性损益后归母净利润6.95-7.45 亿元，同比增加126.28%-142.56%。公司盈利实现大幅增长主要原因，受市场供求关系等因素影响，稀土主要产品价格同比上涨，且公司产销量同比提升。本轮稀土价格上涨周期已经持续近两年的时间。受到工信部约谈影响，稀土价格出现一定回调，五月份迎来强势反弹。供给层面，进口矿如缅甸等在疫情和战事等的影响下，进口处于低位；国内的格局方面，由于环保等问题的限制，中重稀土减产和停产现象严重。北方轻稀土矿受到的限制相对较小，而南方在开采指标受限的情况下，废料的冶炼分离由于原材料的供应问题，无法正常生产，稀土价格在成本端的支撑性较强。需求端，复工复产节奏下，新能源整车的排产增加，对于上游稀土磁材的需求提供较强的支撑，风电数据的向好，中期需求数据将对稀土价格有推动作用。  冶炼技术不断精进，全产业链布局加深企业护城河 公司是唯一在国内外均有战略布局的中国稀土上市公司，有矿山开采、金属冶炼分离加工、稀土废料回收等几大环节全覆盖的较为完善的系统产业链。 稀土冶炼分离一直是盛和资源的主要业务，公司通过并购重组目前公司拥有四川和江西两处稀土冶炼分离基地，公司目前拥有约1.5 万吨的稀土冶炼分离产能。其中，四川基地乐山盛和约8000 吨，以轻稀土矿为主要原料；江西基地晨光稀土约7000吨，以南方离子型稀土矿、独居石氯化片、钕铁硼和荧光粉废料等为主要原料。另外，公司目前正在江苏省连云港市推进新的稀土冶炼分离生产基地建设，连云港稀土分离项目将至少提升5000 吨产能。除了自己主导控制的冶炼分离项目之外，公司于2021 年上半年参股了两家公司：1）广西域潇西骏，拥有5000 吨/年的稀土冶炼分离能力2）衡阳谷道新材料，5000 吨氯化稀土项目已经完成建设，将会对公司产业链条构成重要补充。 稀土资源全球布局，行业变革下迎来价值重塑 —盛和资源深度报告（600392） 所属部门：行业公司部 分析师：孙灿 报告类别：公司研究报告 执业证书：S1100517100001 报告时间：2022年5月25日 联系方式：Suncan@cczq.com 北京：东城区建国门内大街28号民生金融中心A座6层，100005 上海：陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳：福田区福华一路6号免税商务大厦32层，518000 成都：高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 2/27  配额指标富有弹性，锆钛业务助力企业多点开花 配额方面，公司在六大稀土企业集团之一中铝集团的成员单位中稀土配额占比最大。而海外矿山资源不受国内开采配额的影响，海内外多元化的稀土精矿供应渠道，增加了下游业务和稀土产量的供给弹性，共同增加了盛和资源在行业内的竞争力。 锆钛分选业务是公司的一大主要业务。当前国内锆资源产量低，全球锆资源储量主要集中在澳大利亚和南非等国，近年来随着对锆的需求量日益增大，我国对于锆的进口数量一直是全球第一。锆钛分选方面，公司目前拥有50 万吨/年的海滨砂矿处理能力，其中这部分产能每年约可产出1 万吨左右独居石，独居石中稀土含量约55%，可供公司的稀土冶炼分离产能用于生产。另外公司目前正在江苏省连云港市推进新的选矿基地建设，将新增年处理150 万吨锆钛选矿项目，目前正在进行设备安装，计划在2022 年下半年投产试运营。届时公司锆钛矿处理能力将提升至200 万吨/年，独居石产量有望达到3 万吨以上。锆钛分离业务对于抬升稀土板块的平均估值具有正向作用，多渠道的产品供应能力也在当下稀土配额趋向严格的大背景下，有着核心竞争优势。  予以“增持”评级 我们预计公司2022-2024 年营收为211.6/247.5/290.2亿元，同比增速97.9%/17.8%/17.2%，归属母公司净利润为21.8/24.9/27.9亿元，同比增速99.6%/14.9%/14.7%。 估值要点如下：2022年5月20日，股价17.97元，总股本17.53亿股，对应市值315亿元,2022-2024年PE约为12、10和9倍。 公司2021 年年初的时候曾对外发布《2021-2022 年经营发展规划》，2022 年将坚持规划中确定的目标来进行生产。结合当前稀土主要产品价格和规划中的排产情况，以及2021年的各个产品的营收情况，公司未来的业绩确定性较强。  风险提示：稀土价格出现下调、海外矿产开采进度低于预期、疫情影响开工率。 盈利预测与估值 2021 A 2022 E 2023 E 2024 E 营业收入(百万) 10616 21161 24752 28978 +/- % 30.15% 97. 92% 17.79% 17.82% 净利润(百万) 1076 2181 2489 2791 +/- % 30.30% 99. 57% 13. 88% 14. 69% EPS(元) 0.61 1.22 1.39 1.58 PE 23 12 10 9 资料来源：公司公告，预测截止日期2022年5月20日，川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 3/27 正文目录 一、 公司发展历程和股权结构 ............................................. 5 1.1. 公司发展历程 ....................................................... 5 1.1.1. 公司基本概况 ................................................... 5 1.1.2. 设立以来的主营业务 ............................................. 5 1.2. 股权结构 ........................................................... 6 1.2.1. 公司当前股权结构：控股股东其实际控制人为财政部 ................. 6 1.2.2. 混合所有制是公司特色 ........................................... 7 二、 行业供需格局变革情况和未来前景 ..................................... 8 2.1 政策端 ............................................................. 8 2.2 供给端 ............................................................. 9 2.3 需求端 ............................................................ 11 2.4 价格端 ............................................................ 12 三、 当前竞争格局下公司的主要增长点 .................................... 14 3.1 业绩发展和资本运作情况 ............................................ 14 3.2 稀土矿产资源丰富，产能国内处于领先地位 ............................ 16 3.3 配额指标具有弹性，锆钛业务助力企业多点开花 ........................ 18 3.4 稀土冶炼分离技术世界领先，构筑企业护城河 .......................... 19 四、 投资建议 .......................................................... 20 4.1 投资逻辑和观点 .................................................... 20 4.1.1. 营收利润稳定增长，产品单价提升催化业绩上涨 .................... 20 4.1.2. 冶炼技术不断精进，全产业链布局加深企业护城河 .................. 20 4.2 盈利预测与估值比较 ................................................ 22 4.2.1. 盈利预测 ...................................................... 22 4.2.2. 估值比较 ...................................................... 23 风险提示 ................................................................. 23 盈利预测 ................................................................. 24 相关报告 ................................................................. 25 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 4/27 图表目录 图 1： 公司的主要发展历程 ................................................. 5 图 2： 公司产品链 ......................................................... 6 图 3： 股权结构图 ......................................................... 7 图 4： 全球稀土储量情况 ................................................... 9 图 5： 我国稀土产量占世界63%以上 ........................................ 10 图 8： 新能源汽车月销量 .................................................. 11 图 11： 家用变频空调产量（万台） ........................................ 12 图 12： 氧化镨钕价格（元/吨） ........................................... 12 图 13： 主要产品营业收入对比 .........................