5G系列报告之滤波器深度：技术变革重塑市场格局，19年迎来“甜蜜期”
请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2018年12月29日 通信 5G系列报告之滤波器深度： 技术变革重塑市场格局，19年迎来“甜蜜期” 随着19年规模集采开启，滤波器供需平衡点尚未到达，生产厂商的“甜蜜期”有望提前。市场认为2020年中国进入5G建设高峰，滤波器厂商业绩逐步兑现，迎来“甜蜜期”。我们认为，2019年开启规模集采，2.6GHz的陶瓷介质滤波器产能逐步释放，但因供需平衡点尚未完全到达，滤波器厂商的议价能力相对较强，滤波器市场将呈现量升价略跌的状态，毛利率处于高位，滤波器厂商的盈利能力边际改善显著，2019年为较佳的投资时点。 5G时代，陶瓷介质滤波器将取代金属腔体滤波器成为主流。因为天线由4T4R向64T64R演进+RRU和天馈一体化，对于滤波器的体积、重量提出更严苛的要求，所以更轻、更小的陶瓷滤波器将替代传统的金属腔体滤波器成为主流。因为2019年上半年，陶瓷介质滤波器的产能较为紧张、2.6GHz滤波器的工艺尚需提升，小型化金属方案将成重要过渡方案。长期来看，陶瓷介质滤波器的成本更低、体积重量优势明显，是产业发展的必然选择。 全球市场容量较4G提升1.6倍，达566亿元。（1）数量：预计5G时代，全球基站数将近850万台，为4G的1.3倍，介质滤波器需求16亿只。（2）单价：陶瓷介质滤波器预计2018年约100元/只，随着规模量产单价逐年下降。（3）结合量价，预计5G时代，陶瓷介质滤波器全球市场容量约566亿元。（4）与4G对比，单站价值提升1.2倍，整体市场容量提高1.6倍，在5G细分子行业中弹性较强。 颠覆式创新重塑市场格局，新厂商弯道超车。（1）短期来看，因为陶瓷介质是全新技术方案，目前可稳定量产的仅灿勤科技和艾福电子2家，颠覆3G/4G时代金属方案沉淀下来的竞争格局。（2）该行业的技术壁垒：粉体配方、滤波器工艺、调试。调试环节因自动化程度低，对产能限制较为严重。未来调试自动化程度高的公司更具优势。（3）长期来看，因滤波器行业的下游客户集中度高，所以待工艺成熟、规模量产后，滤波器价格将下降至20-25元。2019年是滤波器厂商的“甜蜜期”。 复盘3G/4G，牌照落地的一年（2019年）为最佳投资时点。（1）随着2019年牌照落地，运营商资本开支回暖，规模集采开启，滤波器厂商的营收明显增加。（2）在集采开启第一年，供需矛盾导致滤波器厂商议价能力强，毛利率处于高位。（3）营收、毛利率齐升，滤波器厂商的良好业绩表现将导致市场愿意给予其更高估值，股价迎来戴维斯双击。（4）复盘3G/4G，在牌照落地第一年，投资滤波器标的最容易获得超额收益。 推荐标的：（1）东山精密002384：收购艾福电子，全国陶瓷介质滤波器前二；（2）*ST凡谷002194：介质滤波器推进超预期，业绩弹性较佳；（3）世嘉科技002796：收购波发特，金属小型化滤波器短期业绩确定性高；（4）鸿博股份002229：收购弗兰德，有望拓展介质滤波器整合产业链上下游。 风险提示：5G进度不达预期，全球贸易摩擦加剧，运营商资本开支下滑，测算可能存在误差。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱：dingtingting@gszq.com 相关研究 1、《通信：5G写入中央经济工作重点，政策利好提振市场情绪》2018-12-23 2、《通信：优选赛道，播种2019》2018-12-16 3、《通信：中移动明确19年5G战略，国内5G再加速》2018-12-09 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 002229 鸿博股份 买入 0.02 0.03 0.17 0.40 330.00 220.00 38.82 16.50 002384 东山精密 买入 0.33 0.69 1.07 1.47 34.73 16.61 10.71 7.80 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -48%-32%-16%0%16%2017-122018-042018-082018-12通信沪深300 2018年12月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 投资要件 ............................................................................................................................................................ 4 2. 技术演进：陶瓷介质将取代金属腔体，成为5G主流方案 ....................................................................................... 5 2.1. 5G时代，陶瓷介质滤波器从0到1，颠覆式创新 ......................................................................................... 5 2.2. 小型化金属方案将成前期重要过渡，长期仍是陶瓷为王 ............................................................................... 6 3. 市场空间：5G滤波器全球市场容量达566亿，为4G的1.6倍 ............................................................................... 7 4. 产业链分析：短期供需紧张导致滤波器厂商议价能力较强 .................................................................................... 11 5. 竞争格局：技术革新导致竞争格局重塑，新厂商弯道超车 .................................................................................... 12 6. 投资机会：5G早周期、大弹性品种 .................................................................................................................... 15 6.1. 复盘3G/4G：新周期开启，滤波器公司股价将迎来戴维斯双击 ................................................................... 15 6.2. 展望5G：频谱已落地，滤波器厂商将于2019年迎来甜蜜期 ...................................................................... 17 7. 推荐标的：东山精密、*ST凡谷、世嘉科技、鸿博股份 ........................................................................................ 19 7.1. 东山精密002384：介质滤波器先发优势明显，与大客户共成长 .................................................................. 19 7.2. *ST凡谷002194：介质滤波器推进超预期，业绩弹性较佳 ......................................................................... 21 7.3. 世嘉科技002796：收购波发特，短期业绩确定性高 .................................................................................. 23 7.4. 鸿博股份002229：收购弗兰德，拓展介质滤波器业务 ............................................................................... 25 风险提示 .............................................................................................................................................................. 26 图表目录 图表1：分布式基站架构（BBU、RRU和天馈） ........................................................................................................ 5 图表2：8T8R的RRU结构图 ................................................................................................................................... 5 图表3：传统天线阵列系统与大规模天线阵列系统对比 .............................................................................................. 5 图表4：RRU和天馈合二为一变为AAU .................................................................................................................... 5 图表5：3G/4G时代的金属腔体滤波器 ..................................................................................................................... 6 图表6：5G时代的陶瓷介质滤波器 .......................................................................................................................... 6 图表7：陶瓷介质滤波器的制造工艺 ......................................................................................................................... 6 图表8：带通滤波器的衰减系数图 ............................................................................................................................ 7 图表9：滤波器相关参数 ...............................
