利率上行，美日有何不同？

证券研究报告 宏观专题报告/2026.05.24 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 美日利率上行的不同之处：美债利率上行核心驱动是二次通胀预期与政策不确定性。美伊冲突推升油价，4月WTI同比涨超50%，带动CPI从2.4%反弹至3.8%，市场担忧油价冲击从直接输入性通胀转向粘性成本扩散。霍尔木兹海峡自3月起实质性断航，若长期化将系统性抬升原油储备需求与价格中枢，引发二次通胀。此外沃什接任美联储主席后，其"缩表+降息"的非传统政策框架、反对前瞻指引、重塑央行使命等主张，显著放大了政策不确定性溢价。日债利率上行源于货币政策正常化加速与财政扩张担忧。2022年后"春斗机制+劳动力短缺"形成工资-通胀螺旋，企业与家庭通胀预期扭转。日本央行2024年3月结束负利率与YCC，政策利率阶梯式升至0.75%。但美日利差收窄未带动日元升值，反而因关税战、输入型通胀、产业转型失败陷入贬值，反映经济基本面问题。更关键的是，YCC退出后央行购债放缓，资产总额与政府债务出现劈叉——过去两者高度同步，YCC实质是财政融资成本稳定器。一旦央行无法无限吸纳国债，债务稳定将依赖外部资金、久期管理与名义增长，维持难度较高，触发市场抛售。 分析师陈健照SAC证书编号：S0160525110005chenjz01@ctsec.com 相关报告 1.《财政数据中的经济线索》2026-05-202.《汽车：当前经济的缩影》2026-05-183.《中美元首会晤：从零和到共生，双边关系再校准》2026-05-18 ❖后续如何展望？美债展望：短期围绕美伊冲突交易，中长期或区间震荡。受美伊冲突影响，油价上涨带动通胀预期提升，反映市场对中期通胀中枢上移重新定价，但若油价阶段性回落，预计长端利率短期跟随式回调。经济层面，职位空缺比快速回落，就业市场从"供给短缺"转向"需求不足"；消费者信心与支出均偏弱，传统经济部门内需不振，长周期利率进一步提升可能性较低。但长期看，美国财政利息支出首次超过国防开支，债务持续性受质疑。综合来看，短期若美伊谈判进展、油价回落，长端利率或跟随回调；但决定长期走势的是美国财政与美元信用，长期利率难以显著回落。日债展望：受制于滞胀，回调空间有限。日本目前面临着滞胀的环境，一方面没法摆脱对财政的依赖，另一方面劳动力短缺叠加通胀预期扭转，使得物价无法顺利下行。两者叠加使得日本央行政策利率未来仍有上涨空间，且财政扩张无法大幅压减，在债务风险无法有效消化的情况下，未来日本长端利率回落空间相对有限。 ❖对全球资产价格有何影响？当前两者同步弱化，反映市场对长期风险的集体重估而非流动性紧缩。权益端需关注长久期成长资产面临分母端约束——近期10年美债利率与周期/成长走势因AI分子端超预期而劈叉，若后续AI业绩兑现落空，高利率将通过融资成本上升抑制扩张，权益或面临更大波动。黄金面临双重约束：高利率与美元反弹抬升机会成本，但央行购金、美元信用弱化与地缘风险提供底部支撑，预计短期震荡加剧，中长期重心仍可能抬升。 ❖风险提示：地缘风险超预期，美国经济超预期转弱，日本通胀超预期回落 内容目录 1美日利率上行的不同之处...........................................................................................................................41.1美债利率上行的核心驱动：二次通胀预期与政策不确定性................................................................41.2日债利率上行的核心驱动：货币政策正常化加速与财政扩张担忧....................................................72后续如何展望？.........................................................................................................................................112.1短期围绕美伊冲突交易，中长期美债利率或区间震荡......................................................................112.2受制于滞胀，日债利率未来回调空间或有限......................................................................................143对全球资产价格有何影响？.....................................................................................................................164风险提示.....................................................................................................................................................17 图表目录 图1:美国10年期和30年期国债显著上行................................................................................................4图2:日本10年期和30年期国债显著上行................................................................................................4图3:油价上涨带动美国CPI同比有所反弹...............................................................................................4图4:截至5月22日，霍尔木兹海峡仍然没有实质性通航......................................................................5图5:随着油价维持高位的时间不断延长，美国短期和中期的通胀预期均出现明显抬头.....................5图6:沃什提名流程的重要时间点通常对应利率及美元指数的上涨........................................................7图7:截至5月22日，市场预计美联储2026年内至少有一次加息........................................................7图8:日本疫后进口价格指数、通胀、通胀预期先后调整........................................................................8图9:日本企业通胀预期有所上行................................................................................................................8图10:家庭对未来一年物价上涨预期增强..................................................................................................8图11:2010年代后期日本劳动力市场趋紧...................................................................................................9图12:企业通过改善员工的待遇以应对劳动力短缺的占比有所提升......................................................9图13:名义工资与春斗工资2022年起加速上涨........................................................................................9图14:日本政策利率自2024年起进入加息通道......................................................................................10图15:美日利差与美元对日元走势出现明显劈叉....................................................................................10图16:日本央行扩表与政府债务扩张长期高度同步................................................................................11图17:美国中长期盈亏平衡通胀率均有所抬升........................................................................................11图18:美国职位空缺比持续下滑，就业市场并不乐观............................................................................12图19:美国消费者信心及消费支出并不乐观............................................................................................12图20: 2024年，美国财政利息支出首次超过国防开支............................................................................13图21:美国国债主要持有人集中在外国投资者以及共同基金................................................................13 图22:日本实际GDP增速较为一般..........................................................................................................14图23:日本消费者信心及消费支出相对疲弱............................................................................................14图24:日本利息支出占GDP比重面临反弹的压力..................................................................................15图25:日本的长期国债占比不再进一步增加............................................................................................15图26:近期10年美债利率与周期/成长的走势劈叉或是AI股分子端持续超预期.....