利率周记（9月第1周）：资金面的再收紧，这次有何不同？

——利率周记（9月第1周） 报告日期：2023-09-09 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 近期资金面的异常体现在中小行的持续净融入。降息后的大行融出走低、资金收紧已具规律性，但跨月以来中小行资金持续转为净融入，具有净融入规模大（0.57万亿元）、持续时间长（一周）、非季节性（跨月后）这三个特征。 中小行的资金大幅净融入主要是由股份行与城商行所致。其融出意愿走低是大行减少净融出的次生效应，在同业存单利率上升的情况下，股份行与城商行若加大净融出可能导致其负债端成本承压，因此出现较为明显的净融入。 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 农商行净融入平稳，但买债力度明显增加。从本周现券交易数据来看，农商行买债2185亿元，近一半为接手非银机构抛售的利率债，而另一半则为增持同业存单，规模达974亿元。从时间序列来看近期农商行的同业存单净买入处于历史高位，我们认为农商行这是其在负债端较为稳定前提下，对于银行间资金紧的应对行为。 ⚫当前资金面与去年赎回潮有何异同？ 第一，狭义资金面的收紧都是两轮债市回调的原因之一，但当前银行系资金融出水平远高于赎回潮期间。去年10月跨月后大行的资金融出量不但没有回升至跨月前水平，反而在11月8日陡降至2.2万亿元；而当前大行的净融出水平虽有波动，但即使是月末仍有3.6万亿元。 第二，从触发时点来看，本次大行资金融出收紧时债市并未立刻触发明显的负反馈效应，但我们可以看到随着短端收益的回调，今年将久期压低的理财或赎回了部分委外基金，导致近期基金类持续净卖出，而理财则仍保持净买入。 第三，本次中小行的资金净融入更直观地体现了银行间回购资金的拆借困难。 结合上文考虑，对于后市我们认为当前狭义流动性方面存在着①大行资金收紧、②次生效应下，中小行由于负债端的压力相应减少融出、③非银机构借钱困难这三大矛盾点，而资金面的缓解仍需静待货币端政策出台，应当关注后续MLF超额续作可能性及降准空间。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1近期的资金面有何异常？.........................................................................................................................................42当前资金面收紧与去年赎回潮有何异同？................................................................................................................63风险提示：...............................................................................................................................................................7 图表目录 图表1今年以来银行系资金净融出（单位：万亿元）.....................................................................................................5图表29月4日至9月8日银行间现券成交（单位：亿元）...........................................................................................5图表3农村金融机构同业存单净买入与同业存单利率（单位：亿元，%）....................................................................6图表4近期银行系资金融出（单位：万亿元）...............................................................................................................7图表52022年末银行系资金融出（单位：万亿元）........................................................................................................7 1近期的资金面有何异常？ 近期资金面的异常主要体现在中小行的持续净融入。8月中旬以来大行资金融出减少，降息后的债市资金面收紧已具规律性，但中小行的资金净融入值得关注。跨月以来，中小行（股份行+城农商行）资金净融入由0.07万亿元上升至0.54万亿元，9月7日净融入达0.57万亿元，几乎位于今年以来最高点，此次中小行的净融入上升并不在税期、季末等季节性时点，什么原因导致了该现象发生？ 中小行的资金大幅净融入主要是由股份行与城商行所致。月初以来股份行资金融出分别由0.15万亿元降至0，而城商行净融入则在0附近加大至0.4万亿元。我们认为中小行的融出意愿走低是大行减少融出的次生效应，降息后大行降低融出，在银行间资金面紧张，同业存单利率上升的情况下，股份行与城商行若加大净融出可能导致其负债端成本承压，因此出现较为明显的净融入。 对于农商行而言，其净融入虽有所增加但增幅较小，且由于其自身负债端属性较为稳定，而在银行间资金面偏紧且债市出现回调时，并不是选择加大净融入，而是通过买债的方式接手市场上收益率回调较高的债券，体现在以下两方面： ⚫第一，在本周债市出现回调时，农商行出现了典型的承接非银机构抛售的债券行为，但此次承接力度更大，不排除主动增配的可能性。农商行与基金分别为主力买卖盘，周度净买入绝对值均超2000亿元，两者为利率债与同业存单的交易对手方。 ⚫第二，应当关注农商行的同业存单净买入量。本周农商行增配同业存单974亿元，从历史数据来看，农商行对于同业存单的净买入高位通常发生在跨月后的第一个交易日，随后立刻回落，而跨月后农商行对于同业存单的净买入力度经历了阶段性高-低-高这一过程，整体持续位于历史高分位点。我们认为农商行加大同业存单净买入力度是其负债端较为稳定前提下，对于银行间资金紧的应对行为。 此外，大行与股份行出现一定的国债与政金债净买入，而城商行净买入同业存单227亿元，说明股份行与城商行不仅大幅减少净融出，同时也一定程度增配债券，但力度没有农商行大。 资料来源：CFETS，华安证券研究所 资料来源：CFETS，Wind，华安证券研究所 2当前资金面收紧与去年赎回潮有何异同？ 本轮资金面的收紧与去年11月理财赎回潮有以下三点异同： ⚫第一，狭义资金面的收紧都是两轮债市回调的原因之一，但当前银行系资金融出水平远高于赎回潮期间。去年10月跨月后大行的资金融出量不但没有回升至跨月前水平，反而在11月8日陡降至2.2万亿元；而当前大行的净融出水平虽有波动，但即使是月末仍有3.6万亿元。 ⚫第二，从触发时点来看，本次大行资金融出收紧时债市并未立刻触发明显的负反馈效应，但我们可以看到随着短端收益的回调，今年将久期整体压低的理财类或赎回了部分委外基金，导致近期基金类的成交持续卖出，而理财则仍保持净买入。 ⚫第三，本次中小行的资金净融入是与赎回潮的最大不同处。如我们上文所述，本次资金面异常的特殊性体现在中小行的资金融入，具有净融入规模大（0.57万亿元）、持续时间长（一周）、非季节性（跨月后）这三个特征，更直观地体现了银行间回购资金的拆借困难。 结合上文考虑，对于后市我们认为当前狭义流动性方面存在着①大行资金收紧、②次生效应下，中小行由于负债端的压力相应减少融出、③非银机构借钱困难这三大矛盾点，而资金面的缓解仍需静待货币端政策出台，应当关注后续MLF超额续作可能性及降准空间。 3风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。