固定收益点评：K型物价回升，对利率影响有何不同？

K型物价回升，对利率影响有何不同？ 3月CPI增速在春节因素消退后有所回落，PPI受油价影响大幅上涨并回到正区间。3月，春节因素消退，CPI同比涨幅缩窄0.3个百分点至1.0%，但仍高于节前水平，环比由上月的上涨1%转为下降0.7%；受国际大宗商品价格大涨影响，PPI同比由上月-0.9%转为0.5%，为连续下降41个月后首次上涨，环比上涨1.0%、相比上月扩大0.6个百分点。金价对CPI影响依然显著。3月其他用品及服务行业同比增长13.5%，较 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 2月增速下行1.9个百分点，但仍然位于高位且显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。3月国内黄金期货价格同比增长57.1%，较2月增速下滑7.4个百分点，但仍然保持高位。按照居民消费结构测算2025年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9%，剔除该分项后，2月CPI和核心CPI同比分别为0.6%和0.5%，居民消费需求仍然偏弱。 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 相关研究 春节因素消退后食品价格涨幅季节性回落，猪肉跌幅较大。3月食品价格涨幅回落1.4个百分点至0.3%，其中，鲜菜、牛肉、羊肉和鲜果价格涨幅在4.0%-7.8%之间，涨幅比上月均有回落，合计影响CPI同比上涨约0.24个百分点；猪肉和鸡蛋价格分别下降11.5%和3.3%，降幅比上月均有扩大，合计影响CPI同比下降约0.23个百分点。食品价格环比由上月上涨1.9%转为下降2.7%，影响CPI环比下降约0.48个百分点。受天气转暖供给增加、节后需求回落等因素影响，鲜菜和鲜果价格分别下降10.1%和3.3%，猪肉、鸡蛋和水产品价格分别下降7.3%、3.4%和2.6%，五项合计影响CPI环比下降约0.45个百分点。 1、《固定收益点评：股债还能对冲吗？》2026-04-092、《固定收益定期：30城商品房周销售创年内新高——基本面高频数据跟踪》2026-04-073、《固定收益定期：债市极致防守，后续如何演进？》2026-04-06 春节长假过后消费需求季节性回落叠加部分服务业供给增加，服务价格回落。3月非食品CPI同比小幅回落0.1个百分点至1.2%，环比由上月上涨0.8%转为下降0.2%。3月服务价格由上月上涨1.1%转为下降1.1%，影响CPI环比下降约0.51个百分点。其中，飞机票、交通工具租赁和旅行社收费价格分别下降29.5%、18.9%和14.2%，三项合计影响CPI环比下降约0.34个百分点。 工业品价格回升速度加快，国际原油等价格大幅上涨为主要原因。PPI环比上涨1.0%，已连续6个月上涨，涨幅比上月扩大0.6个百分点，为48个月以来最大涨幅。受国际原油大幅上涨影响，国内石油相关行业价格快速上行，石油和天然气开采业价格环比上涨15.8%，石油煤炭及其他燃料加工业上涨5.8%，化学原料和化学制品制造业上涨3.6%，涨幅比上月分 别扩大10.7个、5.4个和2.3个百分点，是PPI环比涨幅扩大的主要原因。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.0%，涨幅回落3.6个百分点。后续来看，原油价格对CPI的影响或较为温和，二季度CPI同比均值或 在1.14%-1.33%。原油价格通过影响工业品价格进而传导至CPI，因为中间的传导链条更长，因而原油价格对CPI的影响会有所弱化。根据统计局计算的汽油对CPI拉动，可得到汽油占CPI的权重，再根据WTI原油与国内汽油价格指数的相关系数可得到原油对CPI的影响。从测算的结果来看，原油价格对CPI的影响可控。假设下半年原油价格分别回升至80美元/桶，100美元/桶，120美元/桶，在三种情形下对应二季度CPI均值分别为1.14%、1.23%和1.33%。 PPI受原油影响更大，但仍然可控，预计后续PPI同比或在2%左右震荡。受美伊冲突局势仍不明朗、霍尔木兹海峡仍未恢复正常通行影响，原油价格仍高位震荡，预计短期内仍将对PPI造成扰动。假设4月PPI环比为0.4%，后续各月环比为0%，PPI或在2%左右震荡。K型物价回升，对利率影响有限。受节后需求回落以及天气转暖、食品供 应增加等因素，CPI同比增速下滑，环比由正转负，PPI受国际油价带动大幅上涨，但主要集中在石油和天然气、化学纤维、化学制品等石化相关行业，有色行业上涨也依然是受到输入性影响，中下游制造业PPI仍然偏弱。K型物价回升下，价格和盈利回升集中在少数行业，但目前来看这些行业的投资需求未明显提升，因此不会带动整体融资需求的改善。此外，目前分化、外生冲击推动的价格上涨，央行货币政策也难以有效应对，目前也未看到央行货币政策的收紧，因此，K型物价回升对利率的实质性影响有限。本质上，利率还是由融资需求和资金供给之间的关系来决定的，而目前融资需求偏弱、资金供给强的情况下，利率或仍震荡向下。 风险提示：货币政策调整超预期；假设和测算误差风险；外部风险超预期。 图表目录 图表1：油价带动PPI冲高..............................................................................................................................3图表2：3月CPI环比季节性回落.....................................................................................................................3图表3：CPI分项中其他用品和服务分项同比仍维持高位..................................................................................3图表4：金价虽有所回落，但仍带动其他用品和服务项维持高位......................................................................3图表5：食品分项对CPI环比的拉动................................................................................................................4图表6：3月猪价有所下跌...............................................................................................................................4图表7：非食品分项对CPI同比拉动................................................................................................................4图表8：3月中国汽油批发价格指数环比大幅上涨38.7%.................................................................................4图表9：3月PPI环比上涨集中在石油、有色相关行业.....................................................................................5图表10：3月PPIRM及各行业原材料价格环比表现一览..................................................................................5图表11：不同原油价格情境假设的二季度CPI同比走势..................................................................................6图表12：环比预测法下的PPI走势..................................................................................................................6图表13：企业盈利的K型分化（%）..............................................................................................................6图表14：盈利显著回升行业投资表现并未超过总体投资增速...........................................................................6 3月CPI增速在春节因素消退后有所回落，PPI受油价影响大幅上涨并回到正区间。3月，春节因素消退，CPI回归正常，同比涨幅缩窄0.3个百分点至1.0%，但仍高于春节前水平，环比受春节结束影响，由上月的上涨1%转为下降0.7%；受国际大宗商品价格快速上行影响，PPI同比由上月-0.9%转为0.5%，为连续下降41个月后首次上涨，环比上涨1.0%、相比上月扩大0.6个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 金价对CPI影响依然显著。3月其他用品及服务行业同比增长13.5%，较2月增速下行1.9个百分点，但仍然位于高位且显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。金价有所回落带动该分项CPI同比增速下滑，但低基数下3月国内黄金期货价格同比仍增长57.1%，较2月增速下滑7.4个百分点，但仍然保持高位。按照居民消费结构测算2025年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9%，剔除该分项后，2月CPI和核心CPI同比分别为0.6%和0.5%，居民消费需求仍然偏弱。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 春节因素消退后食品价格涨幅季节性回落，猪肉跌幅较大。3月食品价格涨幅回落1.4个百分点至0.3%，其中，鲜菜、牛肉、羊肉和鲜果价格涨幅在4.0%-7.8%之间，涨幅比上月均有回落，合计影响CPI同比上涨约0.24个百分点；猪肉和鸡蛋价格分别下降11.5%和3.3%，降幅比上月均有扩大，合计影响CPI同比下降约0.23个百分点。食品价格环比由上月上涨1.9%转为下降2.7%，影响CPI环比下降约0.48个百分点。受天气转暖供给增加、节后需求回落等因素影响，鲜菜和鲜果价格分别下降10.1%和3.3%， 猪肉、鸡蛋和水产品价格分别下降7.3%、3.4%和2.6%，五项合计影响CPI环比下降约0.45个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 春节长假过后消费需求季节性回落叠加部分服务业供给增加，服务价格回落。3月非食品CPI同比小幅回落0.1个百分点至1.2%，环比由上月上涨0.8%转为下降0.2%。3月服务价格由上月上涨1.1%转为下降1.1%，影响CPI环比下降约0.51个百分点。其中，飞机票、交通工具租赁和旅行社收费价格分别下降29.5%、18.9%和14.2%，三项合计影响CPI环比下降约0.34个百分点。 油价带动CPI环比上涨，金价首次环比下降。受国际输入性因素、国内部分产品需求回升等影响，工业消费品价格上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.6个百分点。其中，国际市场原油价格大幅震荡，国内成品油价格采取临时调控措施，调控后汽油价格上涨11.1%，影响CPI环比上涨约0.31个百分点；受国际金价下行影响，国内黄金饰品价