【贵色国君】锌矿企业季度跟踪报告——2026Q1

国泰君安期货研究所有色及贵金属团队 季先飞（首席分析师/联席行政负责人）投资咨询从业资格号：Z0012691 王宗源（联系人）期货从业资格号：F03142619 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedo not reprint日期：2026年6月 传统大矿减产叠加生产扰动增加，增量空间有限 传统大矿减产叠加生产扰动增加，增量空间有限 按投产进度及生产指引预估（不考虑超预期减量），2026年全球锌矿增量不到10万吨 ◆考虑投产进度及生产指引中性预估，2026年全球锌矿增量不到10万吨。 ◆有望贡献确定性增量的项目包括Vedanta的Gamsberg二 期（预 计2027年 财 年Q2达标），Ivanhoe位于刚果（金）的Kipushi项目，Volcan位于秘鲁的Romina项目（预计2026年Q2开始投产），以及Almina位于葡萄牙的Aljustrel项目； ◆减量主要关注三个层面，其一为矿企生产重心 战 略 性 转 移 带 来 的 减 量，如TECK旗 下Antamina铜-锌产出顺序调整；其二为生命周 期 尾 声 矿 山 陆 续 退 坡 带 来 的 减 量，如Glencore旗下的MountIsa资源枯竭，TECK旗下的RedDog品位不断下滑；其三为突发事件带来的减量，如Nexa旗下Atacocha遭到非法封锁，Boliden旗下的Garpenberg地 震、Somincor暴 雨 导 致 产 量 下 滑，South32旗下的Cannington暴雨导致减量； 传统大矿减产叠加生产扰动增加，增量空间有限 ◆2026年Q1产量增量集中在刚果（金）、巴西、南非、中国等国家。产量增加主要受益于矿山爬产并提高处理量，部分矿山锌矿品位和回收率有所提升； ◆2026年Q1产量减量集中在瑞典、美国等国家，2026年Q1产量分别为67.4万吨和16.2万吨，产量下降主要为突发事件减产和矿山品位下降； ◆从矿企季报披露和分国别数据看存在出入，主因2026年传统主流大矿均出现减产，增量更多集中在样本外的中小矿。 重点矿企季度经营情况 1.Vedanta：HZL&Gamsberg增量驱动 ◆2026年Q1锌矿产量为36.4万吨，环比增长8.66%，同比增长1.11%，主要由HZL和Gamsberg增量贡献，得益于矿山品位提升和矿石产量增加；2026FY指导产量上调至135-140万吨，同比2025FY小增；同期精炼锌产量为22.7万吨，环比增长3%，同比增长6%，主要得益于瓶颈消除项目释放额外产能以及工厂运营效率提升； ◆Vedanta围 绕 锌 资 产 的 资 本 支 出 主 要 集 中 在Gamsberg二 期 项 目（2026Q1进度：总体进度93.6%，项目预计在2027FY的Q2完成）。 ◆ZincIndiaQ1成本边际下降，2026FY两地指导成本力争比2025年更低。 2.Glencore：产量下滑明显，净现金成本下降 ◆2026年Q1锌 资 源 产 出 为17.7万 吨，环 比 下 降31.96%，同 比 下 降17.18%，主要源于Lady Loretta矿场2025年底停止开采。2026年全年产量指引为70-74万吨，远低于前值。 ◆2024全年C1为30c/lb，2025年C1指导下降为-25.4/lb，降本预期反映整个业务投资组合优化和成本举措的结果。 ◆2025年资本支出主要围绕现有资产的维护性支出、去瓶颈化以及尾矿管理，旨在维持长期运营的稳定性和合规性，未来资本支出将主要集中在铜和煤等项目。 3.Teck：铜锌结构调整，成本面临上行压力 ◆2026年Q1锌矿产量为12.03万吨，环比下降23.47%，同比下降12.41%，主要在于Red Dog矿石品位不断下滑，同时Antamina生产纯铜矿石比例上升、铜锌混合矿石比例下降；Trail炼厂Q1精炼锌产量为7.38万吨，环比增长8.37%，同比增长26.59%，保持满负荷运转，工厂一直优先处理废料，并非一味追求精炼锌产量最大化。 ◆2025全年成本为0.33美元/磅，2026年成本指引上升，为0.65-0.75美元/磅，主要反映锌产量下滑预期。 ◆RedDogMLE正在推进，有望将矿山寿命延长至2032年之后，预计2026年项 4.紫金矿业：矿产锌产量保持稳定 ◆2026年Q1锌矿产量为8.45万吨，环比下降34.42%，同比下降4.2%。参考公司最新发布的《关于三年（2026-2028年）主要矿产品产量规划和2035年远景目标纲要的公告》，以金、铜为重点发展矿种，稳固并提升锌、银、钼等产量和资源储备。公司2026年矿产铅/锌规划为40万吨，2028年规划为40-45万吨。 ◆报告期内，公司矿产品单位销售成本有所上升，主要在于部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；同时，新并购企业过渡期成本较高； 5.Nexa：产量靠近下沿，成本显著改善 ◆2026年Q1锌矿产量为7.94万吨，环比下降12.94%，同比增长17.8%，主要得益于所有矿山品位的提升，减量集中在Cerro Lindo（受降水影响）、ElPorvenir以及Atacocha矿区（遭到非法封锁），与Aripuanã增量对冲； ◆2026年资本支出预期为3.81亿美元，同比增加3400万美元，主要原因是增加了对矿山开发、维持性资本以及健康、安全和环境举措的投资。此外，预计2026年巴西雷亚尔对美元的升值将产生约900万美元的负面影响。 ◆2026年Q1锌矿现金成本下降至-0.76美元/磅，受益于副产品收益增加以及销售量提升。预计全年锌矿现金成本有所上升，主因矿石处理量下降、能源成本上升以及不利的汇率变动。 6.Peñoles：产量增加，关注Tizapa复产 ◆2026年Q1锌矿产量为6.67万吨，环比下降3.78%，同比增长15.55%，主要得益于Tizapa恢复生产以及Juanicipio、Sabinas、Fresnillo矿石品位和回收率的提升； ◆2025年矿山现金成本大多有所下降，金、银等副产品价格上涨显著降低了净生产成本，整体成本边际松动。 ◆2025年企业CAPEX小幅增加，2026年预计持稳。 7.Volcan：成本压力增大，关注Romina项目推进 ◆2026年Q1锌矿产量为5.07万吨，环比下降14.65%，同比下降11.52%。主要源于Yauli准备工作缓慢，处理量有所下降；Chungar开发重点集中在富含银区域上；Alpamarca现有矿石品位和库存对产量形成限制；CerrodePasco选矿厂升级后，矿石处理能力提升。 ◆2026年Q1矿山成本有所增加，主要源于通货膨胀压力、采矿相关服务费用、尾矿处理成本以及设备维护费用上升，今年开始公司计划削减成本。 ◆2026年资本支出预计增长，主因Yauli和Chungar矿山基础设施改善工作，以及Romina项目持续推进，项目预计6月开始生产。 8.MMG：运营效率提升，成本存在优化空间 ◆2026年Q1锌矿产量为5.03万吨，环比下降23.12%，同比下降2.88%。DugaldRiver产量同比去年持平，主要得益于矿石产量和选矿回收率的提升；Rosebery产量同比下降，但销售收入形成弥补；2026年产量指引略微下调，即全年21.5-23.5万吨。 ◆2026年DugaldRiver C1成本预计在0.80~0.95$/lb，RoseberyC1成本预计在-0.60~0.10$/lb，受益于副产品维持高位和低TC。 ◆2026年全年CAPEX预期为16-17亿美元，主要集中在Las Bambas和Kinsevere等非锌矿项目上。 9.Boliden：受自然灾害影响较大，产量下滑The Boliden Area ◆2026年Q1锌矿产量为8.92万吨，环比下降2.91%，同比下降16.61%。主要在于Garpenberg地震以及Somincor暴雨导致产量下降，Tara矿石品位保持高位，精矿产出增加；本季度Odda冶炼厂锌产量低于预期，主因焙烧炉出现两次意外停机情况。 ◆2026年全年CAPEX预期为150亿瑞典克朗，其中Odda扩建项目已启动，新型产品的生产也在逐步增加，Boliden尾砂回收项目进展顺利。 10.Newmont：采矿序列调整，单位成本上升 ◆2026年Q1锌矿产量为6.2万吨，环比增长34.78%，同比增长5.08%。产量波动主要受采矿序列、矿石品位及处理量影响，2026全年产量指引为22万吨。 ◆2026年单位成本预期有所上升，主要原因在于黄金产量下降、铜、铅和锌的产量也有所减少，同时预计黄金价格会上涨，从而导致特许权使用费和生产税的增加。 ◆2026年全年CAPEX预期为33.5亿美元，其中19.5亿美元为维持性资本支出，重点投资于尾矿设施、基础设施及矿山寿命延长项目。 11.Ivanhoe：Kipushi瓶颈改造完成，产量持续爬坡 ◆2026年Q1锌矿产量为6.5万吨，环比增长5.86%，同比增长52.2%。产量提升主要源于选矿厂去年8月已提前完成瓶颈改造工程，处理量和回收率显著提升。2026年产量指引在24-29万吨，显示出对持续高产的信心。 ◆2025年KipushiC1成本为0.92$/lb，2026年KipushiC1成本预计在0.85~0.95$/lb，其中26Q1Kipushi销售成本为1.06$/lb，C1成本为0.86$/lb，位于全年指导区间下端。 ◆2025年Kipushi资本支出为8600万美元，2026年Kipushi资本支出预期为6000万美元，资金主要用于完成各项瓶颈消除项目。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素