【贵色国君】锌矿企业季度跟踪报告——2025Q4

国泰君安期货研究所有色及贵金属团队 季先飞（首席分析师/联席行政负责人）投资咨询从业资格号：Z0012691 王宗源（联系人）期货从业资格号：F03142619 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedo not reprint日期：2026年3月 全球锌矿项目跟踪 锌矿扩产周期尾声叠加生产扰动增加，增量空间有限 按投产进度及生产指引预估（不考虑超预期减量），2026年全球锌矿增量约在15万吨 ◆参考已公布的产量指引测算，2026年全球锌矿或增加15万吨。有望贡献确定性增量的项目包括Vedanta的Gamsberg二期（预计2026年财年下半年达标），Ivanhoe位于刚果（金）的Kipushi项 目 以 及 俄 罗 斯Ozernoye矿增量继续兑现。此外，据了解国内火烧云铅锌矿2026年或有望新增15-20万金属吨；减量层面，主要由矿企的生产重心战略性转移计划和处于生命周期尾声的矿山陆续退坡所致，如TECK旗下RedDog品位长期下滑带来锌矿产量下降。与2025年相比，2026年全球锌矿增量项目相对有限，增量集中在前期爬产的几个大型项目。一方面，矿山产能提升需要一定时间，部分项目2026年能否达到满负荷存在疑问。另一方面，明年增量矿山存在结构性分化，诸如俄罗斯、伊朗等矿山贡献全球矿山增量的绝大部分，但定向输入国内市场，海外锌矿增量有限。 锌矿扩产周期尾声叠加生产扰动增加，增量空间有限 ◆2025年产量增量集中在秘鲁、刚果（金）、中国、南非、爱尔兰和欧洲等国家。产量增加主要受益于矿山产能恢复并提高处理量，部分矿山锌矿品位和回收率有所提升； ◆2025年产量减量集中在美国、巴西等美洲国家，2025年产量分别为67.4万吨和16.2万吨，产量下降主要受制于矿石品位和回收率的下降； ◆从上市矿企季报披露和分国别锌矿产量来看，数据出入并不大且可以相互印证，增量主要集中在大型锌矿项目的复产和爬产。 全球锌精矿供需平衡收紧 ◆中性情景下，锌矿紧平衡或成为常态，TC运行中枢有望下移，锌价运行中枢有望上移。 重要上市矿企Q4生产情况 1.Vedanta：Gamsberg增长驱动，产量创纪录 ◆2025年Q4锌矿产量为33.5万吨，环比增长5.35%，同比增长7.72%，主要由HZL和Gamsberg增量贡献，源于矿山品位提升和开产量的大幅提高；2026FY指导产量上调至135-140万吨，同比2025FY小增；本季度Chanderiya和Dariba炼厂瓶颈改造完成，工厂运营效率提升，新增2.1万吨/年的精炼锌生产能力。 ◆Vedanta围 绕 锌 资 产 的 资 本 支 出 主 要 集 中 在Gamsberg二 期 项 目（2025Q4进度：总体进度89.3%，项目预计在2027FY的上半年完成）。 ◆ZincIndiaQ4成本边际下降，2026FY两地指导成本力争比2025年更低。 2.Glencore：全年产量靠近指引上沿，资本支出结构优化 ◆2025年Q4锌资源产出为26万吨，环比增长6.47%，同比下降0.54%，主要来源于Kidd矿石品位提升以及McArthur River产量增加。2026年全年产量指引下调至70-74万吨，远低于前值。 ◆2024全年C1为30c/lb，2025年C1指导下降为6/lb，降本预期反映整个业务投资组合优化和成本举措的结果。 ◆2025年资本支出主要围绕现有资产的维护性支出、去瓶颈化以及尾矿管理，旨在维持长期运营的稳定性和合规性，未来资本支出将主要集中在铜和煤等项目。 3.Teck：产量结构性调整，成本面临上行压力 ◆2025年Q4锌矿产量为15.72万吨，环比增长4.45%，同比增长7.41%，主要源于Antamina产量增加，与Red Dog产量下降形成对冲。Antamina在2025年处理了更大比例的铜锌矿石，2026年铜锌矿石处理比例预计有所下降。Trail冶炼厂全年产量指引预计在19-23万吨，更可能接近或略低于2025年的水平。 ◆2025全年成本为0.33美元/磅，2026年成本指引上升，为0.65-0.75美元/磅，主要反映锌产量下滑预期。 ◆RedDogMLE正在推进，有望将矿山寿命延长至2032年之后，预计2026年这些活动的投资支出为2-2.5亿美元。 4.紫金矿业：矿产锌产量稳固提升 ◆2025年Q4锌矿产量为12.89万吨，环比增长40.87%，同比增长41.13%。参考Q3计划完成度，预计2025年矿产铅锌或出现一定下滑。参考公司最新发布的《关于三年（2026-2028年）主要矿产品产量规划和2035年远景目标纲要的公告》，以金、铜为重点发展矿种，稳固并提升锌、银、钼等产量和资源储备。公司2026年矿产铅/锌规划为40万吨，2028年规划为40-45万吨 ◆报告期内，公司矿产品单位销售成本有所上升，主要在于部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；同时，新并购企业过渡期成本较高； 5.Nexa：产量增长强劲，成本显著改善 ◆2025年Q4锌矿产量为9.12万吨，环比增长8.96%，同比增长22.51%，主要源于Vazante产量恢复以及Aripuanã、Cerro Lindo等矿区生产表现出色，全年产量略有下降，主因年初运营限制因素导致产量受到影响。 ◆2026年资本支出预期为3.81亿美元，同比增加3400万美元，主要原因是增加了对矿山开发、维持性资本以及健康、安全和环境举措的投资。此外，预计2026年巴西雷亚尔对美元的升值将产生约900万美元的负面影响。 ◆2025年Q4锌矿现金成本下降至-0.58美元/磅，受益于副产品收益增加以及销售量提升。预计2026年锌矿现金成本有所上升，主因矿石处理量下降、能源成本上升以及不利的汇率变动。 6.Peñoles：全年产量同比下滑，关注Tizapa复产 ◆2025年Q4锌矿产量为6.93万吨，环比增长9.70%，同比增长13.31%，主要得益于Tizapa生产活动恢复以及Velardeña和Juanicipio矿石品位、处理量的提升；Ciénega矿区产量下降，由于经济效益不佳，从Q3开始停止了锌精矿的生产。 ◆2025年矿山现金成本大多有所下降，金、银等副产品价格上涨显著降低了净生产成本，整体成本边际松动。 7.Volcan：资本开支大幅增长，关注Romina项目推进 ◆2025年Q4锌矿产量为5.94万吨，环比下降0.67%，同比下降7.19%。主要源于Yauli开发进度缓慢，处理量有所下降；Chungar采矿和处理量下降；Alpamarca深部开采和地下水条件导致矿石开采量下降；Cerro dePasco和Paragsha选矿厂升级后，处理量明显增加。 ◆2025年Q4矿山成本有所增加，主要源于本地货币升值，导致以美元计价的劳动力、服务等成本上升；Chungar的深度开发、Yauli尾矿处置费用增加等因素也导致成本出现上升。 ◆2025年Q4资本支出同比大幅增长，主因在于Yauli和Chungar矿山基础设施的改善工作，以及Romina项目的持续推进。 8.MMG：运营效率提升，成本存在上行压力 ◆2025年Q4锌矿产量为6.54万吨，环比增长11.29%，同比增长2.3%。DugaldRiver创下季度历史记录，主要得益于矿山运营改善下采矿和选矿回收率的强劲表现；Rosebery主要得益于采矿计划成功以及入选品位的提升；2026年产量指引略微下调，即全年21.5-23.5万吨。 ◆2026年DugaldRiver C1成本预计在0.80~0.95$/lb，RoseberyC1成本预计在-0.60~0.10$/lb，受益于副产品维持高位和低TC。 ◆2026年全年CAPEX预期为16-17亿美元，主要集中在Las Bambas和Kinsevere等非锌矿项目上。 9.Boliden：锌矿资产整合，Tara产量逐步爬坡The Boliden AreaTara ◆2025年Q4锌矿产量为9.18万吨，环比下降15.01%，同比下降1.97%。本季度矿山资产整合后并表统计，新收购矿山Somincor、Zinkgruvan，导致同环比出现较大波动；Tara在重启后产量逐步爬升，但品位有所下降。 ◆2026年全年CAPEX预期为150亿瑞典克朗，其中用于矿山维护的支出为65亿瑞典克朗。 10.Newmont：采矿序列调整，单位成本上升 ◆2025年Q4锌矿产量为4.6万吨，环比下降22.03%，同比下降40.26%。产量波动主要受采矿序列、矿石品位及处理量影响，Q4产量下降符合该矿的年度生产计划节奏。2026年产量指引在22万吨。 ◆2026年单位成本预期有所上升，主要原因在于黄金产量下降、铜、铅和锌的产量也有所减少，同时预计黄金价格会上涨，从而导致特许权使用费和生产税的增加。 ◆2026年全年CAPEX预期为33.5亿美元，其中19.5亿美元为维持性资本支出，重点投资于尾矿设施、基础设施及矿山寿命延长项目。 11.Ivanhoe：Kipushi瓶颈改造完成，产量持续爬坡 ◆2025年Q4锌矿产量为6.14万吨，环比增长7.42%，同比增长89.12%。产量提升主要源于选矿厂去年8月已提前完成瓶颈改造工程，处理量和回收率显著提升。2026年产量指引在24-29万吨，显示出对持续高产的信心。 ◆2025年KipushiC1成本为0.92$/lb，2026年KipushiC1成本预计在0.85~0.95$/lb。 ◆2025年Kipushi资本支出为8600万美元，2026年Kipushi资本支出预期为6000万美元，资金主要用于完成各项瓶颈消除项目。 ◆Kipushi矿位于刚果民主共和国南部的上加丹加省境内，艾芬豪矿业公司持有Kipushi62%的股份，国有矿业公司持有剩余的38%股份。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负