海外铅锌矿企业季度运营分析：锌矿放量预期不变，铅矿紧缺隐忧已现

魏林峻高级分析师（有色金属）从业资格号：F03111542投资咨询号：Z0021721Email:linjun.wei@orientfutures.com海外铅锌矿企业季度运营分析系列报告：《产量指引大增，铅锌矿松可期》2025/03/12《矿紧边际修复，增产预期递延》2024/11/19《矿紧边际加剧，修复预期有限》2024/08/27《矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23上期所锌主力合约走势 1、事件概述近日，海外头部矿企已基本公布1Q25生产运行情况，部分矿企调整2025年产量指引，同时，ILZSG和秘鲁能矿部也更新产量数据至2025年3月。本文统计并梳理了海外30家头部矿企的铅锌精矿产量和产量指引，并通过对比不同口径，展望未来海外矿端变化。（注：本季度新增四家矿企样本，锌精矿样本产量占总海外锌矿产量比例由60%上升至约65%，铅精矿样本占比由40%上升至49%）。2、锌精矿增复产相对顺利，铅精矿表现不及预期1Q25海外铅锌矿扰动频率和程度均处于过去5年低位，大型项目如期释放产量，海外矿端进入预定修复进程，锌矿产量基本符合我们此前预期，铅精矿产量小幅低于预期。根据样本统计，锌精矿方面，1Q25海外样本锌精矿产量为131.2万金属吨，同比1Q24增加7.9万金属吨（YoY+6.4%），环比4Q24下降5.5万金属吨（QoQ-4%）。1Q25锌精矿产量明显同比增长，主要是由于海外大型项目如期复增产、新项目顺利爬产、品位和回收率上升、去年同期基数较低因素，以及不可抗力因素明显减少。产量环比小幅下降则是由于海外天气扰动、部分矿企年底冲量、项目品位下降等因素，我们认为季节性下降是可以接受的，即锌矿趋松预期正沿预期路径逐步兑现。铅精矿方面，1Q25海外样本铅精矿产量为30万金属吨，同比1Q24下降1.4万金属吨（YoY-4.4%），环比4Q24下降3万金属吨（QoQ-9.2%）。1Q25铅精矿产量小幅不及预期。主要原因是铅矿品位下降，其中部分铅/锌作为副产品的金/银矿中，金银品位上升而铅锌品位有所下降，另外海外天气仍有扰动和个别中型矿山遇到开采工程难题，从而影响产量表现，侧面说明了铅精矿产量的干扰因素正在增多。图表1：海外头部矿企锌精矿产量（约65%）资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 2图表2：海外头部矿企铅精矿产量（约50%）资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 3根 据ILZSG，1Q25全 球 锌 精 矿 产 量 为290.2万 吨 ， 环 比4Q24减 少31.4万 金 属 吨（QoQ-9.8%），同比1Q24增加8.4万金属吨（YoY+3%）。全球第一大锌精矿出口国秘鲁的产量来看，根据秘鲁能矿部，1Q25秘鲁锌精矿产量为32.1万金属吨，环比4Q24增加0.2万金属吨，同比1Q24增加0.5万金属吨（YoY+1.7%）。1Q25全球铅精矿产量为102.8万吨，环比4Q24下降15.6万金属吨（QoQ-13.2%），同比1Q24微增0.5万金属吨（YoY+0.5%）。1Q25秘鲁铅精矿产量为7万金属吨，环比4Q24下降0.4万金属吨，同比1Q24增加0.3万金属吨（YoY+5.2%）。图表3：1Q25不同口径锌精矿产量对比万金属吨全球(万吨)样本矿企中国秘鲁1Q25290.2131.277.632.11Q24281.8123.381.431.5同比变化8.47.9-3.80.5同比增速3.0%6.4%-4.7%1.7%4Q24321.6136.786.231.9环比变化-31.4-5.5-8.70.2环比增速-9.8%-4.0%-10.0%0.5%资料来源：ILZSG，SMM，Wind，公司公告，东证衍生品研究院图表4：1Q25不同口径铅精矿产量对比万金属吨全球(万吨)样本矿企1Q25102.830.01Q24102.331.3同比变化0.5-1.4同比增速0.5%-4.4%4Q24118.433.0环比变化-15.6-3.0环比增速-13.2%-9.2%资料来源：ILZSG，SMM，Wind，公司公告，东证衍生品研究院图表5：秘鲁锌精矿产量资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院图表6：秘鲁铅精矿产量资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 期货研究报告 4将不同机构统计的口径产量与样本产量比较：锌：同比而言，锌精矿1Q25产量的增量主要来自海外矿企，且更多来自样本中的中大型企业，中国地区则出现小幅减量，主要是由于今年年初季节性检修较多，同时北方地区存在贫矿和矿石碳化硬化等问题。环比而言，1Q25全球锌精矿产量和样本矿企产量小幅下降，主要是季节性和部分矿企年底冲量所致，秘鲁地区变化不大。铅：同比而言，全球铅精矿1Q25产量基本持平，分项来看，海外头部样本矿企产量出现明显下降，而中国地区提供少量增量，秘鲁地区变化不大。环比而言，各口径铅精矿产量均有下降，是正常的季节性表现。图表7：全球锌精矿产量资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院3、1Q25细分矿企产量变化及因素梳理回归统计样本，锌精矿方面，1Q25提供同比产量增量排名前五的公司分别为Ivanhoe、Vedanta、Boliden、GroupMexico和Sibanye-Stillwater，产量同比减少排名前五的公司分别为Teck、NEXA、Peñoles、MMG和South32。铅精矿方面，Volcan、Glencore、Vedanta、PanAmericanSilver和Silvercrop等公司提供了主要的同比产量增量，而South32、Newmont、AureliaMetals、NEXA和MMG等公司则提供了主要同比产量减量。 图表8：全球铅精矿产量资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 61Q25铅锌矿产量同比改善，主要原因在于大型项目如期复产或增产、新项目顺利爬产、品位和回收率上升、去年同期基数较低，以及意外事故等不可抗力因素的明显减少。1.大型项目如期复产或增产：①Antamina锌品位和回收率如期上升，贡献了本季度主要同比增量。②Tara矿的复产相当顺利，一季度已经恢复至2.16万吨，距离停产前的平均水平还有约3000~4000金属吨的提产空间。2.新项目顺利爬产：①Ivanhoe旗下Kipushi项目于1Q25已经增产至稳定运行状态，但爬产过程中也受到电力不稳定的影响，实际1Q25锌精矿产量4.3万吨，考虑到后续提产空间，维持全年同比增产15万金属吨的预期不变。②GroupMexico一季度锌精矿产量同比上升49%，主要是高品位锌厂Buenavista的持续运行。3.品位和回收率上升：①Vedanta旗下项目铅矿和锌矿品位提升、工厂回收率提高，ZincIndia金属开采量和冶炼产量均保持高位，铅精矿产量则创下同期新高；Gamsberg锌品位和回收率同样有所上升，一季度锌精矿产量同比增长1.9万金属吨；BMM锌精矿开采量表现稳定。②TheBolidenArea的研磨量同环比均出现上升，但部分被品位下降所抵消。③Volcan旗下项目Alpamarca和CerrodePasco产量受矿石品位上升的提振。④SierraMetals的Yauricocha项目铅品位环比上升。⑤受矿石品位和回收率上升影响，LundinMining旗下Neves-Corvo和Zinkgruvan铅锌产量同比均出现明显提升，两个项目已在今年4月16日被Boliden收购。⑥PanAmerican旗下Huaron和LaColorada矿石品位阶段性上升。4.去年同期基数较低：①嘉能可澳洲锌的产量同比小幅增加，主要是去年同期MountIsa和McArthurRiver都受到了飓风影响，但值得一提的是，嘉能可澳洲铅的产量同比仅基本持平。②Century锌矿去年同期受到雨水影响，1Q25锌精矿产量同比上升51%，预计余下时间将维持强劲表现。③Volcan旗下项目Yauliunit和Chungar去年受到许可证因素影响阶段性停产，今年恢复正常运行。 81Q25部分项目产量同比下降的主要原因在于矿石品位下降、外部不可抗力因素和项目运营效率下降。综合来看，预期内的是部分老牌矿山品位下降的影响逐渐显现，以及部分项目因地质复杂性表现不佳；预期外的是，虽然早前市场上扰动事件信息较少，但实际上天气恶化、罢工等因素都仍在一定程度上影响出矿兑现。1.矿石品位下降：①RedDog一季度产锌精矿量同比下降20%，主要是品位下降，减量符合此前预期。②NEXA旗下几乎所有铅锌精矿的品位同环比均出现下降，影响产出。③Boliden旗下Garpenberg锌品位同环比下降，同时项目产量仍将受到许可证的限制，公司已经提交将产量提高到450万吨的申请。④South32旗下Cannington铅精矿产量环比明显下降（1.26万金属吨），主要是地质条件复杂性影响开采进程，同时推迟了其进入高品位采矿场的时间，该矿贡献了本季度铅精矿产量的主要同比减量。⑤MMG旗下Rosebery因开采顺序，矿石品位下降。⑥Buenaventura旗下Uchucchacua和Yumpag的铅锌品位低于预期，主要是由于采矿顺序变化和软土地基的影响。⑦SierraMetals的Yauricocha项目锌品位环比下降；⑧Hudbay旗下秘鲁矿山锌精矿品位下降。2.外部不可抗力：①Glencore北美锌的产量同比下降55%，主要是由于停电和矿井维修时间延长；②NEXA旗下位于Pasco地区的项目受到强降雨的影响，叠加矿石品位下降，导致NEXA一季度锌精矿（YoY-23%）和铅精矿（YoY-31%）产量同比均出现明显下降。③MMG旗下两个项目：DugaldRiver在1月受森林大火影响，2月和3月受洪水影响，一季度锌精矿和铅精矿产量同环比均不及预期；Rosebery同样受到森林大火和3月定期检修的影响；④GoldResource的采矿机老化，令其一季度生产受到严重影响。3.运营效率下降：①新项目Vares银矿1Q25矿石研磨量环比增加40%，但采矿总量环比下降8%，锌精矿产量5300金属吨（QoQ+10.4%），占上半年产量指引的48.2%，整体表现不及预期，主要是由于恶劣天气和尾矿管理带来的影响；②Penoles旗下Tizapa于24年8月起无限期罢工，而SanJuliánmine(DOB)尾矿则逐渐出清，采矿活动已于24年11月结束；③Buenaventura旗下Tambomayo矿石处理量减少，另一项目EIBrocal的露天矿库存已经处理完毕，再无新增产量。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院图表12：4Q24产量变化较大的铅精矿项目生产情况资料来源：公司公告，东证衍生品研究院海外样本炼厂1Q25铅锌锭产量均环比录减，细分样本增减互现，产量环比减少的主要原因是海外炼厂进行主动减产。样本企业中NEXA和Teck均披露旗下炼厂均由于冶炼利润原因而主动减产，而此前KoreanZinc和的Nyrstar已披露减产，匡算今年海外炼厂量级或将超过20万吨。分企业来看： 9 10①Glencore：一季度精炼锌产量同比增长约8%，一方面受到Nordenham锌厂在1Q24重启造成的基数较低的影响，此前4Q24时Portovesme锌生产线暂停运营。①Boliden：由于破碎机问题，Bergsöe的铅锭产量产量同环比小幅下降；1月底Kokkola发生为期一周的罢工，1Q炼厂锌锭产量同比下降7.9%；Odda项目扩建提速，锌锭产量如期上升，并有望在2H25进行全面投产。②Teck：TrailOperations一季度精炼锌产量同比减少5200吨，主要是由于冶炼利润原因主动减产所致；一季度精炼铅产量同比增加6500吨，主要是由于KIVCET锅炉在2024年更换后吞吐量和运行时间增长。③NEXA：旗下冶炼厂一季度共生产13.3万吨锌锭，同比下降4%，环比下降12%，减量主要来自巴西冶炼厂的产量下降，公司称是为了“适应更加动荡的市场环境和整体较低的TC”，符合2025年产量指引预期。④Peñoles：Peñoles一季度锌锭产