海外铅锌矿企业季度运营分析：矿紧边际加剧，修复预期有限

矿紧边际加剧，修复预期有限 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904Email:weidong.sun@orientfutures.com 锌：看涨；铅：震荡2024年8月27日 海外样本矿企2Q24锌精矿产量共计112.4万金属吨，同比2Q23减少16万金属吨（YoY-12.5%）；铅精矿产量共计26.2万金属吨，同比2Q23减少1.9金属吨（YoY-6.8%），矿紧加剧幅度环比减小，证实矿紧接近阈值。产量降低的主要原因包括：1）矿石品位下降；2）设备和检修问题；3）极端天气影响。产量录增的主要原因包括：1）矿石品位提高；2）项目投爬产；3）项目扩张。 联系人：魏林峻有色金属分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com 四个重要信息：①二季度铅锌矿产量的环比增量主要由中国提供，同比减量由海外头部矿企造成；②部分企业的经营利润因副产品价格上升而获得改善；③部分海外头部矿企依然看多锌价。④二季度大部分企业的全年产量指引维持不变。 后续生产方面，三季度因去年低基数和矿石品位改善等原因导致的预期内增量大于可观测减量，预计三季度海外头部矿企样本产量或呈现环比边际修复态势，但恢复幅度或对有限。 后续TC方面，矿端修复和冶炼减产预期下，三季度TC下滑速度或放缓，但年内铅锌精矿或依然维持偏紧格局，三季度铅锌TC或难以明显回升，四季度TC需锚定大矿复产和新矿的投爬产情况，考虑到冬储预期，我们依然不太看好四季度TC的反弹。 ★投资建议 锌：单边角度，短期锌价上行高度或受到需求和宏观的压制，但若出现回调，仍可根据冶炼实际减产情况择机低买，注意做好仓位管理。套利角度，供应收缩预期较强，内外库存差距过大，后续进口锌流入预期较强，建议关注内外反套机会。 铅：单边角度，建议规避09合约的挤仓风险，单边可轻仓试多10合约，注意做好仓位管理；套利角度，月差方面驱动暂不明显，建议内外正套继续持有。 ★风险提示 海外矿端复产超预期，冶炼减产不及预期，进口超预期。 1、事件概述 二季度海外铅锌矿扰动减少，但锌和铅进口加工费屡创新低，四季度长协加工费早已转负，海内外矿紧格局继续加深。近期，海外主要铅锌矿生产商的二季报基本已经披露完毕，ILZSG和秘鲁能矿部也已更新矿产量至6月。二季度海外矿端产出如何，下半年又有哪些预期变量，本文将梳理海外头部矿企的二季度生产情况，并对下半年海外矿山生产进行展望。（注：本文锌精矿样本产量约占总海外锌矿产量的约60%，铅精矿样本产量约占总海外锌矿产量的约30%） 2、事件分析 锌精矿方面，2024年二季度海外样本锌精矿产量约112.4万金属吨，环比一季度产出减少3.2万金属吨（QoQ-2.8%），同比2Q23减少16万金属吨（YoY-12.5%）。从全球第一大锌精矿出口国秘鲁的产量来看，2Q24秘鲁锌精矿产量为31.1万金属吨，环比一季度下降0.4万金属吨，同比2Q23下降8.1万金属吨（YoY-20.7%）。 铅精矿方面，2024年二季度海外样本铅精矿产量约26.2万金属吨，环比一季度产出减少0.6万金属吨（QoQ-2.2%），同比2023年二季度减少1.9万金属吨（YoY-6.8%）。秘鲁方面，2Q24秘鲁铅精矿产量为7.3万金属吨，环比一季度下降1.4万金属吨，同比2Q23增加0.4万金属吨（YoY+5.3%）。 二季度铅锌矿产量的环比增量主要由中国提供，同比减量由海外头部矿企造成。环比来看，二季度样本矿企口径的铅锌产量环比均有下降，秘鲁口径趋势一致，而中国产量则出现较大幅度上升，很大程度上是季节性增量造成的。产量同比情况与一季度时有显著差异。一季度时，海外头部矿企铅锌矿的同比减量不大，减幅主要来自海外中小矿，而二季度，样本矿企的产量同比出现较大下滑，若根据ILZSG口径，则主要减量是来自样本头部矿企。 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 按样本矿企口径，二季度海外铅精矿和锌精矿产量环比均有所下降，但幅度较小，证实矿紧几近阈值。我们在一季度矿企运营跟踪中指出，后续矿紧继续加深的幅度将比较有限，二季度的情况与预期基本一致，铅锌价格明显上涨，提振矿端开工动能，铅锌矿产量环比一季度的减量均未超过3%，矿紧格局基本到达阈值。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 按同比增减来看，锌精矿方面，提供同比增量排名前五的公司分别为GroupMexico、LundinMining和Peñoles，提供同比减量的排名前五公司分别为Vedanta、Glencore、BHP、BOLIDEN、Newmont、Teck和Volcan。铅精矿方面，LundinMining、Teck、Buenaventura和Peñoles等公司提供了主要的同比增量，而Newmont、Glencore、BOLIDEN和Volcan等公司则提供了主要同比减量。 二季度部分海外铅锌矿产量降低较为明显，主要原因包括： 1）矿石品位下降：与一季度一致，Antamina贡献了二季度锌精矿产量最大的同比减量，主要是由于其品位下滑；Vedanta旗下的Gamsberg项目和BMM项目由于锌品位的降低和研磨量以及吞吐量的减少，产量同比大幅下降，Antamina、Gamsberg和BMM在同比减量排名种位居靠前；此外，Glencore的北美业务锌产量也因品位下滑而有所降低；SierraMetals的Yuricocha项目品位下滑，但公司对后续逐步开采高品位矿的产量持乐观态度； 2）设备和检修问题：Boliden旗下的Tara矿维持停产，后续生产将从4Q24开始；Vedanta旗下的ZincIndia环比出现较大减量，主要是由于利用率下降以及精炼铅进入进入高温 作业；DugaldRiver的半自动研磨机故障检修，致使生产暂停；由于计划外维护以及更换锅炉等原因，Trailoperations项目的锌产量略有下降，铅产量同比大减1.07万金属吨。 3）极端天气影响：Glencore旗下的McArthur河矿由于飓风侵袭，二季度产量同比去年同期下降了11.7%。 4）其他外部因素：Newmont旗下的Penasquito项目因去年基数较高而出现较大的同比减量；因露天矿库存已基本处理完毕，Buenaventura的EIBrocal项目年内将不再产出；Nexa剥离了其MorroAgudo项目，矿石处理量减少；Volcan旗下的SanCristóbal、Carahuacra和Ticlio因许可证原因停产，4月19日后逐步重启。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 另有部分海外铅锌矿二季度产量同比录增，主要原因包括： 1）矿石品位提高：Teck的Reddog项目二季度锌、铅的产量提高；Nexa的CerroLindo矿山锌品位上升；Zinkgruvan项目由于产量、品位和回收率的提高，锌、铅产量高于上年同期；受较高的品位和回收率拉动，South32的Cannington项目较好地处理了一季度极端天气的影响，同时进入了更高品位的采场，因而同比产量有所上升，但年产量遭遇一定影响；Peñoles旗下的Fresnilloplc二季度产量环比增加，主要来自Saucito、Juanicipio和SanJulián的矿石品味提升；PanAmericanSilver旗下的MineraFlorida、Huaron和LaColorada的锌和铅品位上升，部分被SanVicente的产量减少所抵消；GroupMexico下属的Saucito、Juanicipio和SanJulián的矿石品味提升。 2）项目投爬产：SouthernCopper旗下Buenavista项目一季度投产，提供二季度主要增量；Buenaventura的Uchucchacua&Yumpag项目投爬产贡献主要增量；Nexa的Aripuanã项目提高了矿石利用率、精矿质量和冶金回收率，已经可以过渡为持续运营。 3）项目扩张：Neves-Corvo锌扩张项目带来的更高的产量，但部分增量也被较低的品位所抵消。Glencore旗下的Zhairem项目扩张带来产量提升，改善其位于哈萨克斯坦的锌业务。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 此外，在梳理二季度产量报告的过程中，我们还发现两点重要信息： 1）部分企业的经营利润因副产品价格上升而获得改善，例如金、银和小金属等，现金成本随之下降，叠加上半年铅锌价格明显上涨，矿端利润较好。例如，受益于更高的品位和副产品利润，Veadnata的锌生产成本同比下降了7%，一季度生产成本是4年来最低；MMG的Rosebery公司受益于较低的锌精矿处理费用和副产品产量，C1区间平均下调了0.05美元/磅。 2）部分海外头部矿企依然看多锌价，主要原因是利率有望下降，叠加供应仍将持续偏紧的预期，这些企业认为锌价在下半年依然会有不错的表现。 二季度大部分企业的全年产量指引维持不变。从两个角度理解，对于海外大型矿企来说，在制定产量指引时已基本将品位下滑等因素提前计入考量，而这些因素并未提供意料之外的减量；另一角度，即便今年矿端利润较好，但对大矿的复产和扩产推动作用有限。目前，大矿中仅有Tara计划复产，且是在管理层和工会做出妥协的情况下；Tambomayo上调了全年产量指引，原因则是铅锌品位上升，而非利润驱动。下调产量指引的企业/项目较少，Buenaventura旗下的ElBrocal项目将暂停露天矿运行三年，年内将不再出矿；South32因恶劣天气对矿山的影响，下调了全年产量指引。 往后看，年内仍有一些增量可期：Buenaventura的Uchucchacua&Yumpag项目铅锌品位改善，可能在年内带来1000金属吨左右的增量；根据LundinMining，考虑到矿山剖面的品位顺序，Neves-Corvo的金属产量将被加权到下半年；在工会和管理层达成协议后，Boliden旗下的Tara矿将从4Q24开始生产；Newmont旗下的Penasquito项目去年6月因罢工后关停，去年的低基数或带来三季度的增量。 同时关注预期内的减量：Teck或按季节性趋势在三季度减少精炼锌的产量，以便在高价时依靠出售电力来提高盈利，可能导致后续产量低于年度产量指引；因寿命临近和地下活动的复杂性增加，South32下调了2025财年的锌产量指引；DugaldRiver工厂故障后， 于7月恢复生产后，8月或将进行一次维修；现有库存被清理完毕，Buenaventura的EIBrocal项目年内将不再产出。 后续矿石产量预期：总体来看，二季度海外矿山扰动趋弱，三季度因去年低基数和矿石品位改善等原因导致的预期内增量大于可观测减量，但总体增幅不大，同时也考虑到部分大矿存在季节性减量，我们预计三季度海外头部矿企样本产量或呈现环比边际修复态势，但恢复幅度或相对有限。 三四季度TC预期：在矿端修复和冶炼减产预期下，三季度TC下滑速度或边际放缓，但就海外矿企二季度的表现来看，年内铅锌精矿或依然维持偏紧格局，三季度铅锌的TC或难以出现明显回升，四季度TC的修复需锚定大矿复产和新矿的投爬产情况，考虑到冬储预期，我们依然不太看好四季度TC的反弹。 3、投资建议 锌：近期宏观情绪有所修复，锌原料会议带来减产消息，宏观趋稳叠加供应扰动令锌在有色中表现强劲，率先突破60日线的压制。在减产炒作热情稍显平复后，沪锌的交易重心已从减产预期开始向实际减产倾斜。我们认为100万吨的金属量需求减量较难兑现，但也因此，目前市场对9月的减产预期在与8月产量持平或低于8月约1~2万吨的水平。根据贸易商和市场机构，9月部分大厂的锌锭长协大减或终止，后续大厂减停产的落地或将给予市场一定信心，但考虑到部分炼厂有复