海外铅锌矿企业季度运营分析：锌矿延续增产，铅矿表现欠佳

锌矿延续增产，铅矿表现欠佳 魏林峻高级分析师（有色金属）从业资格号：F03111542投资咨询号：Z0021721Email:linjun.wei@orientfutures.com 锌：震荡；铅：震荡2025年9月9日 报告日期： 海外样本矿企2Q25锌精矿产量为136.9万金属吨，同比增加18.5万金属吨(YoY+15.7%)；铅精矿产量为31.1万金属吨，同比微增0.03万金属吨(YoY+0.09%)。产量增加的主要原因在于：①大型项目和新项目复爬产；②部分项目增产；③品位和回收率上升；④去年同期基数较低；⑤不可抗力因素减少。产量下降的主要原因包括：①矿石品位下降；②外部不可抗力；③运营效率下降。2Q25海外炼厂延续主动减产，锌锭产量同比录减，环比微增。 ★产量指引小幅下调，铅锌矿TC延续分化 2Q25样本企业合计产量指引录得小幅下调，产量指引同比增速从4.7%降至4.0%（占海外矿产量的31.5%）。 锌精矿TC：三季度海外锌矿复增产趋势未变，海外炼厂则维持减产背景，进口TC或将继续上行。国内存有原料消耗预期，国内TC或持稳运行。锌精矿复产大周期尚未完结，国内和进口TC中期运行方向依然向上，但需通过贸易流来重塑内外平衡。 铅精矿TC：二季度海外铅精矿扰动仍有持续性，国内原生炼厂维持高水平开工，高富含矿供应紧缺，中期TC或依然承压运行。 ★投资建议 全球锌锭显性库存持续去化至2024年以来的低位，内外库存比从年初的0.3：1增加至当前的2.8：1，外盘低库存风险与内外库存的不平衡是沪锌下跌乏力的主因。在结构和TC未出现明显改善的背景下，市场或仍会按出口窗口开启的叙事交易。铅维持供需双弱态势，虽然9月供应预期大减，但需求旺季基本证伪，出口需求承压加剧。由于今年大厂需求表现不及预期，期货市场参与程度不足，中期沪铅的低买思路或转为高空。 《锌矿放量预期不变，铅矿紧缺隐忧已现》2025/06/02《产量指引大增，铅锌矿松可期》2025/03/12《矿紧边际修复，增产预期递延》2024/11/19《矿紧边际加剧，修复预期有限》2024/08/27《矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23 策略方面，对锌而言，单边角度，沪锌的沽空逻辑或通过伦锌上涨来形成估值修复；套利方面，海外库存真正见底前维持正套思路。对铅而言，单边角度，供需双弱下沪铅短期方向不明，建议观望为主；套利角度，国内交割前推荐关注内外正套机会。 ★风险提示 海外矿端扰动，冶炼厂规模性复产，比价风险。 1、事件概述 近日，海外头部矿企已基本公布2Q25生产运行情况，部分矿企调整2025年产量指引，同时，ILZSG和秘鲁能矿部也更新产量数据至2025年6月。本文统计并梳理了海外30家头部矿企的铅锌精矿产量和产量指引，并通过对比不同口径，展望未来海外矿端变化。（注：本文锌精矿样本产量占海外锌矿总产量比例为约65%，铅精矿样本占比约为49%）。 2、锌矿增复产超预期，铅精矿增量不及预期 2Q25海外锌矿产量创下五年新高，超我们此前预期，主因大型项目释放产能和前期项目复爬产；铅矿产量处于季节性中等水平，基本符合我们此前预期，主因外部因素扰动和品位下降的影响持续。 根据样本统计，锌精矿方面，2Q25海外样本锌精矿产量为136.9万金属吨，同比2Q24增加18.5万金属吨（YoY+15.7%），环比1Q25增加12.6万金属吨（QoQ+10.1%）。2Q25锌精矿产量同环比均出现明显增长，主要是由于大型项目和新项目复爬产、部分项目增产、矿石品位和回收率上升、去年同期基数较低，以及不可抗力因素明显减少等。 铅精矿方面，2Q25海外样本铅精矿产量为31.1万金属吨，同比2Q24微增0.03万金属吨（YoY+0.09%），环比1Q25增加1.3万金属吨（QoQ+4.3%）。2Q25铅精矿产量基本符合预期，环比增长的主要原因是由于季节性增产，铅矿品位下降和地质性问题未有明显缓解，而恶劣天气和开采技术难题也影响产量表现。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 根据ILZSG，2Q25全球锌精矿产量为320.5万吨，同比2Q24增加8.4万金属吨（YoY+3%），环比1Q25增长25.3万吨（QoQ+8.6%）。全球第一大锌精矿出口国秘鲁的产量来看，根据秘鲁能矿部，2Q25秘鲁锌精矿产量为39.5万金属吨，同比2Q24增加8.3万金属吨（YoY+26.7%），环比1Q25增加7.4万金属吨（YoY+23%）。 2Q25全球铅精矿产量为115.4万吨，同比2Q24微增1.9万金属吨（YoY+1.7%），环比1Q25增加10.4万金属吨（QoQ+9.9%）。2Q25秘鲁铅精矿产量为8.2万金属吨，同比2Q24增加0.9万金属吨（YoY+12.8%），环比1Q25增加1.2万金属吨（YoY+17%）。 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 将不同机构统计的口径产量与样本产量比较： 锌：同比来看，全球锌精矿2Q25产量的增加主要来自海外头部矿企，此外作为未统计样本的中小矿企产量也有一定增加，中国地区维持小幅减量。环比来看，二季度有部分海外项目爬产，国内锌精矿产量如期出现季节性增加。 铅：同比来看，全球铅精矿2Q25产量边际增加，头部矿企铅精矿产量基本持平，主要增量来自国内。环比来看，二季度铅精矿产量增量几乎全部来自国内，主要是部分项目爬产释放产量和国内矿山季节性增产所致。 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 3、2Q25细分矿企产量变化及因素梳理 回归统计样本，锌精矿方面，2Q25提供同比产量增量排名前五的公司分别为Ivanhoe、Glencore、BHP、Vedanta和Boliden，产量同比减少排名前五的公司分别为Peñoles、Nexa、South32、HudBay和FortunaSilverMines。 铅精矿方面，Newmont、Volcan、Boliden、BHP和PanAmericanSilver等公司提供了主要的同比产量增量，而South32、Peñoles、Vedanta、MMG和Nexa等公司则提供了主要同比产量减量。 2Q25锌精矿产量同环比出现显著改善，主要原因与一季度基本一致，包括大型项目和新项目复爬产、部分项目增产、矿石品位和回收率上升、去年同期基数较低，以及不可抗力因素明显减少等。 1.项目复产或增产： ①Antamina二季度锌精矿产量同比显著增加155.4%，主要是来自铜锌矿中锌品位和回收率的上升，提供本季度锌精矿产量最大同比增量。 ②Boliden二季度锌精矿产量同比明显上升，主要来自Tara矿的顺利增产，环比下降则是正常季节性现象。二季度Tara锌矿产量环比小幅下降，距离此前产量高点仍有一段距离，全年增产量从上季度预期的9万金属吨下调至8万金属吨。 ③MMG旗下DugaldRiver在1月受森林大火影响，2月和3月受洪水影响，二季度矿石加工量大幅增加，项目生产已恢复稳定，当季锌精矿产量同比增长26%，去年同期则受到设备问题停机的影响。 ④Buenaventura旗下Uchucchacua和Yumpag二季度铅锌精矿产量均出现小幅增加，项目修改了原采矿计划，以适应额外的抽水和辅助工程需求，同时采用了“超倾斜充填”（ODF）采矿方法，公司指出这种方法能够提高矿石提取率并减少废料产生。 2.新项目顺利爬产： ①Ivanhoe旗下Kipushi二季度锌精矿产量环比一季度产量基本持平，项目现已逐步达到稳定生产状态。项目为扩产能提前做准备，6月份项目进行了为期九天的停机，8月份项目将对部分加工设备进行升级，计划停机7天。7月中旬，Kipushi锌精矿日产量达到898金属吨，折合年产量约30万金属吨。Kipushi计划在3Q25完成扩产后，2026年实现超过25万金属吨锌精矿。 ②GroupMexico二季度锌精矿产量同比上升56%，主要是高品位锌厂Buenavista的运行和该项目矿石品位的上升。 ③Gamsberg采矿量以及产量有所增加，二季度锌精矿产量同比增长2万金属吨，或是项目二期逐渐释放产量。 ④Vares银矿二季度锌精矿产量环比增长1500金属吨，目前仍在逐步爬产。公司位于Veovača的尾矿库已于3月底建成，并于4月2日首次开始堆存尾矿，连接加工厂与尾矿库的道路也已于6月投入使用。 3.品位和回收率上升： ①Glencore北美锌的产量同比增加42%，上半年产量累计同比下降15%，部分抵消一季度的下降，主要是由于品位上升。 ②相较于一季度，二季度Nexa旗下CerroLindo、ElPorvenir和Atacocha的锌精矿产量环比有所上升，Vazante和Aripuanã产量环比边际下滑，符合此前大部分矿区进入高品位采矿场带来矿石产量上升的预期。③Newmont旗下Peñasquito二季度铅精矿产量同比大增35%，主要是由于Huaron矿区锌铅品位和产量均有提升，LaColorada矿区矿石产量则因通风条件改善而增加。④Volcan旗下CerrodePasco铅和锌精矿产量同比分别增长80%和32%，主要是由于更高的加工量、矿石品位改善以及回收率的上升。⑤Hecla二季度铅和锌精矿产量均出现同比小幅增加，主要是GreensCreek项目品位上升所致。⑥AureliaMetals旗下Peak项目铅锌品位明显上升，二季度锌精矿产量同比增长51%。 4.去年同期基数较低： ①Glencore澳洲锌精矿的产量同比增加，主要是去年同期MountIsa和McArthurRiver都受到了飓风影响，McArthurRiver上半年锌精矿产量累计同比1.6万金属吨，铅精矿产量累计同比下降900金属吨，基本符合此前预期。 ②二季度Volcan旗下除Alpamarca外的其他项目铅锌精矿产量均出现同比上升，主要是受去年同期Yauliunit和Chungar产量受许可证因素影响。 2Q25部分项目产量同比下降的主要原因在于矿石品位下降、外部不可抗力因素和项目运营效率下降。一季度已经显现的品位下降和地质性问题未有明显缓解，而恶劣天气和开采技术难题一定程度上影响产量。 1.矿石品位下降： ①RedDog二季度锌精矿和铅精矿产量同比分别下降2%和4.8%，上半年锌精矿产量同比下降11%，主要是品位下降所致，减量符合此前预期。 ②Nexa旗下项目二季度受到矿石品位下降、地质技术问题和Pasco地区遭遇强降雨的影响，CerroLindo、Vazante和Aripuanã的当季锌精矿产量均出现同比下降。新项目Aripuanã表现不佳，矿石品位上升和尾矿过滤器性能提高并没有带来明显的产量增加。③MMG旗下Rosebery二季度锌精矿产量同比下降了20%。主要是受到因采矿顺序导致矿石品位下降和设备问题的影响。④South32旗下Cannington铅锌精矿产量维持同比下降，但环比出现小幅修复，矿场仍在应对不断增加的地下作业量和复杂性问题，二季度公司仍维持40.5万金属吨的原产量指引。 2.外部不可抗力： ①二季度Peñoles铅和锌精矿产量分别同比下降15%和16%，主要是由于Tizapa和SanJulián罢工停产所致。 ②Boliden旗下Garpenberg项目产量仍将受到许可证的限制，公司已经提交将产量提高到450万吨的申请，同时二季度该项目锌品位环比小幅上升，但同比有所下降。③本季度起，Zinkgruvan和Somincor（前Nevescorvo）纳入Boliden产量统计。二季度Somincor铅锌精矿产量均同比小幅增加，但季节性增量不明显，主要是受到磨选矿产量受维护和伊比利亚半岛的大停电事件影响；Zinkgruvan的磨选矿产量同样受因维护工作影响。④Hudbay二季度锌精矿产量同比下降37%，主要是由于马尼托巴省的野火