海外铅锌矿企业季度运营分析： 矿紧边际修复，增产预期递延

矿紧边际修复，增产预期递延 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904Email:weidong.sun@orientfutures.com 海外样本矿企2Q24锌精矿产量共计119.8万金属吨，同比3Q23减少2万金属吨（YoY-1.6%）；铅精矿产量共计25.7万金属吨，同比2Q23增加2.1万金属吨（YoY+8.7%），矿紧基本到达阈值后，向上修复的弹性逐渐显现。产量增加的主要原因包括：1）去年的低基数效应；2）矿石品位提高；3）设备效率上升；4）项目投爬产。产量下降的主要原因包括：1）矿石品位下降；2）计划内检修；3）严重外部因素；4）开采难题。 联系人：魏林峻有色金属分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com 后续出矿和TC预期：海外矿企的产量指引并未发生较大变化，全年产量预期基本维持不变，但部分矿山产量进度还未达到75%，年底可能存在冲量计划。年内矿紧格局难改，复产预期或多落于明年。然因部分大型项目投产屡屡不及预期，冬季天气有不确定影响，1Q25出矿或也仅为边际改善。就国内而言，今年年底到1Q25仍有新增冶炼项目投产，冶炼产能仍难以充分释放。 就TC而言，冶炼厂对出矿的感知力将明显领先于市场，后市TC的反弹大概率将领先于市场实际看到矿端产量的增加。节奏上，一季度季节性检修叠加春节放假，供需双弱下TC或出现比4Q24更加明显的反弹，但也需持续观察矿端实际出量情况。 ★投资建议 锌：策略方面，年内单边建议关注回调买入机会，也可关注中期维度的逢高做空机会；套利方面，短期月差结构或逐渐被抚平，而建立在明年矿端渐进趋松的预期之下，也可适当关注远月反套机会；内外角度，短期建议关注内外反套的逢高止盈机会。 铅：沪铅短期或仍需要时间休整，但中期供应矛盾仍难以解决，政策驱动值得博弈，且12月存在一定补库预期，年内建议以偏多思路对待。策略方面，中期维度关注逢低买入机会，关注绝对价格支撑；套利角度，适当关注月差正套和内外反套机会。 ★风险提示 海外矿端复产超预期，冶炼减产不及预期，进口超预期。 1、事件概述 三季度海外锌矿继续发生扰动事件，锌铅加工费均出现起底反弹，但全球矿紧格局并未得到明显改善，国内CZSPT会议传出明年一季度10~30美元/干吨的进口长协讨论声音，预期矿紧格局虽有缓解但整体改善幅度有限。近期，海外主要铅锌矿生产商的三季报基本已经披露完毕，海外三季度出矿如何？考虑到年底冲量与扰动的对冲后，产量指引又在多大程度上发生了变化？本文将梳理海外头部矿企三季度的生产情况，并对后续矿山生产做出展望。（注：本文锌精矿样本产量约占总海外锌矿产量的约60%，铅精矿样本产量约占总海外锌矿产量的约30%） 2、事件分析 锌精矿方面，2024年三季度海外样本锌精矿产量约119.8万金属吨，环比2Q24产出增加4.4万金属吨（QoQ+3.8%），同比3Q23减少2万金属吨（YoY-1.6%），降幅环比二季度时明显收窄。铅精矿方面，2024年三季度海外样本铅精矿产量约25.7万金属吨，环比2Q24产出减少0.5万金属吨（QoQ-1.8%），同比2Q23增加2.1万金属吨（YoY+8.7%），增幅明显扩大。 ILZSG和秘鲁能矿部还未完全披露三季度产量数据，但根据已披露的7-8月铅锌矿产量，不难发现锌精矿产量好于二季度前期，而铅精矿产量维持上行趋势，基本符合样本企业产量变化趋势。国内方面，由于火烧云和银珠山等新矿投爬产，铅锌矿产量数据明显上升，但由于设备和重冶进程，矿是否如期释放到市场上仍存疑虑。整体来看，无论是海外还是国内，三季度铅锌矿产量均出现环比修复，如我们上篇季度跟踪报告中预期的一致，矿紧基本到达阈值后，向上修复的弹性逐渐显现。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 按同比增减来看，锌精矿方面，三季度提供同比增量排名前五的公司分别为Newmont、GroupMexico、BOLIDEN、Buenaventura和NewCentury，提供同比减量的排名前五公司分别为Teck、Vedanta、BHP、MMG和Glencore。铅精矿方面，Newmont、Teck、Buenaventura、BOLIDEN和Peñoles等公司提供了主要的同比增量，而South32、MMG和LundinMining等公司则提供了主要同比减量。 对于海外铅锌矿产量的回升，我们发现主要原因包括： ①去年的低基数效应带来了三季度最主要的单矿增量；②矿石品位回升是三季度海外头部企业铅锌矿产量回升的主要原因，其中部分矿山由于开采顺序原因进入高品位矿区；③研磨率、吞吐量、通风系统等设备效率的提升；④部分项目投爬产带来的增量。 1）去年低基数效应：①Newmont提供了三季度海外铅锌矿同比最大的增量，去年6月Penasquito矿因持续罢工被迫关停，三季度无任何产出，因低基数效应，该矿贡献了今年三季度铅锌矿最主要的增量。 2）矿石品位提高：①Teck旗下的Reddog三季度铅锌产量增长明显，锌精矿产量同比增长14%，铅精矿产量同比增长38%，主要是由于品位上升。②BolidenArea的铅锌精矿产量环比和同比均实现增加，主要是来自于其矿石品位的提升，锌品位从原预期的3%上升至3.3%，明年或将维持在3.3%的水平。③Zincindia的金属品位整体提升，导致产 量明显增加。④NEXA旗下的ElPorvenir由于开采矿石量增加和平均品位提高，以及另一个旗下项目Atacocha开采推进到达高品位矿区，预计4Q24的锌、铅和银的产量均将有所增加。⑤Uchucchacua锌品位超预期带来增产。⑥PanAmericanSilver三季度锌和铅的产量少量增加，主要是由于LaColorada进入了高品位矿区，以及通风条件的改善。 3）设备效率上升：①Boliden旗下的Garpenberg强劲的研磨效率使得其全年产量预期高于此前预期水平。②RedDog的增产同样受到工厂吞吐量和回收率提高的影响。③此外，Zincindia同样受到矿石处理水平提高的拉动。④NEXA旗下的Aripuanã提高了矿石利用率、冶炼回收率和精矿的质量，已经过渡为持续运营状态，且四季度其矿石利用率和吞吐量预期有进一步提升。 4）项目投爬产：①Glencore旗下的Kazzinc的铅锌产量同比和环比均实现大幅上升，主要是Zhairem大幅增产所致。②Buenaventura三季度银、铅和锌产量均有所增加，主要是由于Uchucchacua和Yumpag启动爬产。③GroupMexico旗下的Buenavista启动同样导致三季度锌精矿产量明显增加。 三季度部分海外铅锌矿产量降低的主要原因包括： 1）矿石品位下降：①三季度Antanima的锌产量继续因品位下降而下降，贡献了今年截至目前最主要的减量。②NEXA旗下的Vazante和ElPorvenir的锌品位较低，导致产量下降。③Glencore下属NorthAmerica地区的锌产量同比下降15%，主要是品位下降所致。④LudinMining旗下的Zinkgruvan金属产量受运营中断和矿石品位下降等因素影响。⑤SierraMetals锌和铅的品位和回收率略有下降。 2）计划内检修：①MMG旗下两个项目均开展了计划内检修：DugaldRiver原预计在8月的检修顺利开展，导致铅锌精矿产量同比去年有所下降，但在进行设备更换后，9月DugaldRiver的产量重返正轨；Rosebery三季度锌精矿产量同比下降2%，主要是9月份的计划内检修维护，以及开采顺序导致的锌品位下约1%降所致，公司称这些因素可能在12月得到改善。 3）严重外部因素：①Tara三季度仍未出矿，单三季度结束后矿石产量或逐渐增加，预计2025年锌品位能达到5.5%。②Nexa三季度锌精矿产量同比明显下降，主要是MorroAgudo于2024年4月30日因股权转让而停止运营。③NewCentury的锌矿在四季度发生区域性火灾，导致地面管道等基础设施大量受损，更换完管道后，预计在11月中旬恢复生产。④Penoles铅产量下降，主要是由于冶炼厂高炉发生了各种故障，叠加外购原材料品味的富含量较低。 4）开采难题：①South32旗下的Cannington的推进工作不容乐观，三季度铅锌产量明显下降，公司给出的原因是需要额外的地面修复和脱水来深入采厂，随之带来的结果是高品位采矿场的加工将推迟到今年12月，金属的平均品位也有所下降。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 炼厂方面，海外炼厂三季度铅锌锭产量增减互现，总体产量环比小幅录减，但同比去年有明显上升。今年三季度同样受到内外矿紧格局影响，整体运营不仅没有太多改善，还存在意外事件扰动。 ①Boliden旗下Bergsöe的维修已经停止，且设备效率小幅提升带来铅锭产量的增加，但产量依然低于3Q23；Kokkola的锌锭产量增加同样得益于出色的整体设备效率；Odda的年度检修影响生产，其扩建项目计划于1Q25末提速，其锌锭产能或在1Q25恢复到20万吨。②Nordenham的CEZ业务在去年4月起启动整合，今年2月重启，导致锌产量有所增加；但Nordenham铅工厂暂时关闭，而MountIsa到Northfleet的供应延迟以及Portovesme的铅产线正在维护中。③NEXA三季度产量同比小幅增加，主要是Cajamarquilla产量增加，但基本被JuizdeFora冶炼厂因定期维护而减产抵消。④Peñoles精炼锌产量同比增加，是由于去年同期进行了年度检修，基数偏低所致。 意外事件方面，Teck旗下的Trailoperations锌冶炼厂三季度精炼锌产量明显下降，主要是因在铁路劳资纠纷期间管理酸库存，以及9月底电解厂发生局部火灾。三季度精炼铅产量为1.82吨，环比增加1.27万吨，原因是KIVCET锅炉在更换后运行良好，运行时间和吞吐量均创下新高。值得注意的是，Teck提到三季度全球锌精矿短缺，持续的经营亏损以及电解锌厂的火灾导致其在Trailoperations上记录了11亿美元的税前减值支出，不能忽视意外事件对炼厂现金流的冲击。 产量指引方面，三季度有不少矿企修正了4Q24和2024年全年产量指引，指引增减互现，与先前指引变化不大。 增量方面，①NEXA旗下矿山增减互现，CerroLindo因品位较低，四季度产量可能环比低于三季度；Aripuanã在4Q24的锌产量环比三季度将有所改善，主要是矿石利用率、吞吐量和回收率预期增加；ElPorvenir由于开采矿石量增加和平均品位提高，预计4Q24的锌、铅、银产量均将有所增加，此外Atacocha的4Q24锌产量环比基本维持不变。由于开采推进后到达品位较高地区，铅和银的产量将有所增加。②Buenaventura方面，由于锌品位超预期，Uchucchacua矿山连带公司整体的2024年度产量指引均有上修；而此前提到的ElBrocal年内确定不再产出，但其矿石库存已经在三季度完成加工。 减量方面，①NewCentury因大火影响，将全年产量指引下降至7.9~8.8万吨。②LudinMining在半年报中提到，Neves-Corvo的金属产量有望在下半年得到释放，实际三季度产量确实有增加。但因品位不及预期、矿山开采顺序和前期修复等原因，依然下调了Neves-Corvo的产量指引，而Zinkgruvan的产量指引略有增加。但值得注意的是，这两个项目的全年产量进度还处在70%左右。③MMG全年产量指引有所下降，主要是计划外的维护所致，但公司认为后几个月锌产量将有望