海外铅锌矿企业季度运营分析：长单博弈将近，TC或震荡运行

长单博弈将近，TC或震荡运行 魏林峻高级分析师（有色金属）从业资格号：F03111542投资咨询号：Z0021721Email:linjun.wei@orientfutures.com 锌：震荡；铅：震荡2025年11月23日 报告日期： 海外样本矿企3Q25锌精矿产量为135.7万金属吨，同比增加12.3万金属吨（YoY+9.9%）；铅精矿产量为30.9万金属吨，同比下降0.6万金属吨（YoY-2%）。产量增加的主要原因在于：①复产和增产项目继续释放产量；②矿石品位和回收率上升；③少量低基数因素。产量下降的主要原因包括：①矿石品位下降；②外部不可抗力因素；③项目运营效率下降。2Q25海外炼厂依然未出现明显复产迹象，锌锭产量同环比均录减。 ★产量指引边际增加，铅锌矿TC承压运行 3Q25样本企业合计产量指引边际增加，产量指引同比增速从4%微增至4.1%（占海外矿产量的31.5%）。 锌精矿TC：12月炼厂检修增多，年底矿贸易商或有少量存货待售，但部分炼厂面临原料压力、以及进口矿体量压降背景不变，年底前TC更可能在出现空间有限的下跌后趋于震荡，为明年Benchmark预留谈判空间。 铅精矿TC：原生炼厂以副产品作为主要利润，即便副产品计价系数下调，但TC反弹空间也会较为有限。中线而言，更多上下游厂商转产将增加铅矿需求，中期铅精矿TC或将继续承压。 ★投资建议 锌：单边角度，从估值角度看，锌价具备更强的向上弹性，但上方空间的打开需等待基本面的进一步改善，短期需警惕宏观风险，做好仓位管理。套利角度，月差方面，短期月差走强，正套头寸可继续持有；内外方面，全球显性库存维持低位，国内去库海外累库，反套逻辑顺畅，短期内外反套可继续持有，然LME0-3升贴水仍维持高位，类比2022年，警惕库存风险反复的可能性。铅：单边角度，前期入场资金热情消退，供应复产叠加宏观面偏弱，短期空单可继续持有，关注低位止盈机会。套利角度，月差建议观望为主，内外方面，内外正套盈亏比更为合适，但仍需警惕国内仓单风险。 《锌矿延续增产，铅矿表现欠佳》2025/09/09《锌矿放量预期不变，铅矿紧缺隐忧已现》2025/06/02《产量指引大增，铅锌矿松可期》2025/03/12《矿紧边际修复，增产预期递延》2024/11/19《矿紧边际加剧，修复预期有限》2024/08/27《矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23 ★风险提示 海外矿端扰动，冶炼厂规模性复产，比价风险。 1、事件概述 近日，海外头部矿企已基本公布3Q25生产运行情况，仅个别矿企调整2025年产量指引，同时，ILZSG和秘鲁能矿部也更新产量数据至2025年9月。本文统计并梳理了海外31家头部矿企的铅锌精矿产量和产量指引，并通过对比不同口径，展望未来海外矿端变化。（注：本文锌精矿样本产量占海外锌矿总产量比例约为65%，铅精矿样本占比约为49%）。 2、锌矿产供应持续释放，铅矿产量略低于预期 根据样本统计，锌精矿方面，3Q25海外样本锌精矿产量为135.7万金属吨，同比3Q24增加12.3万金属吨（YoY+9.9%），环比2Q25下降1.5万金属吨（QoQ-1.1%）。3Q25海外样本锌矿产量环比边际下降，同比维持大幅增长，符合我们上篇报告中的预期，主要原因是复增产项目持续放量，以及部分项目品位和回收率上升。 铅精矿方面，3Q25海外样本铅精矿产量为30.9万金属吨，同比3Q24下降0.6万金属吨（YoY-2%），环比2Q25下降0.1万金属吨（QoQ-0.3%）。3Q25海外样本铅矿产量环比基本持平，同比去年小幅下降，略低于我们的预期，主要是受到部分项目外部不可抗力、以及品位下降等因素的影响。 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 根 据ILZSG，3Q25全 球 锌 精 矿 产 量 为324.1万 吨 ， 同 比3Q24增 加29万 金 属 吨（YoY+9.8%），环比2Q25增长7.3万吨（QoQ+2.3%）。全球第一大锌精矿出口国秘鲁的产量来看，根据秘鲁能矿部，3Q25秘鲁锌精矿产量为39.9万金属吨，同比3Q24增加7.8万金属吨（YoY+24.2%），环比2Q25增加0.5万金属吨（QoQ+1.2%）。 3Q25全球铅精矿产量为115.8万吨，同比3Q24微降0.4万金属吨（YoY-0.4%），环比2Q25增加1.7万金属吨（QoQ+1.5%）。3Q25秘鲁铅精矿产量为8.1万金属吨，同比3Q24增加0.5万金属吨（YoY+7%），环比2Q25微降0.1万金属吨（QoQ-0.9%）。 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 资料来源：秘鲁能矿部，东证衍生品研究院 将不同机构统计的口径产量与样本产量比较： 锌：同比来看，全球锌精矿3Q25产量的增加主要来自海外头部矿企，统计样本外的中小矿企产量延续增量，中国地区减量扩大，主要是由于去年同期统计样本中加入了火烧云和银珠山，但当季统计量并未立刻释放到市场上。环比来看，国内锌矿产量季节性增加，对冲海外项目计划中检修和外部事件影响，全球锌矿三季度供应维持增加。 铅：同比来看，全球铅精矿3Q25产量边际增加，与锌精矿走势迥异，当季产量增量主要来自国内，海外样本产量同比基本持平。环比来看，三季度铅精矿产量增量同样来自国内，主要是增产项目释放产量所致。 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 3、3Q25细分矿企产量变化及因素梳理 回归统计样本，锌精矿方面，3Q25提供同比产量增量排名前五的公司分别为Ivanhoe、Vedanta、Glencore、GroupMexico和Boliden，产量同比减少排名前五的公司分别为Peñoles、HudBay、Teck、South32、HudBay和Volcan。 铅精矿方面，Newmont、AureliaMetals、LundinMining*、Hecla和South32等公司是主要的同比增量来源，而Vedanta、Glencore、Teck、Gatossilver和Peñoles等公司则是主要的同比减量来源。 3Q25海外铅锌矿产量同比增长的主要原因是：复产和增产项目继续释放产量、矿石品位与回收率提升、以及部分项目的低基数效应。 1.项目复产或增产： ①Ivanhoe旗下Kipushi锌精矿产量创历史季度新高，为5.27万金属吨，环比二季度上升1.1万金属吨。该季度Kipushi选矿厂已全面进入爬产阶段，矿石研磨量上升，回收率提高，进料品位上升4.4个百分点至37.81%。然而，三季度前项目仍然面临电力不 稳定的影响，10月计划安装6MW容量的发电机，将在后续维稳项目运营。公司产量指引维持在18~24万金属吨不变。 ②DPMMetals于三季度顺利收购AdriaticMetals。Vares项目运行稳健，当季锌精矿产量环比二季度基本持平。DPM将继续推进Vares此前预定事项，2026年该项目产量或高于此前产量指引。 ③三季度Boliden锌精矿产量同比大增140%，主要是去年同期Tara矿暂停运行，环比增长16%，环比二季度继续稳健爬产。然而，由于一次意外停产，本季度爬产进度慢于预期，铅锌精矿产量距此前高点仍有差距。 ④Nexa旗下ElPorvenir和Aripuanã锌精矿产量分别同比上升12.1%和38.7%，Aripuanã在安装新尾矿过滤器后持续运营爬产，产量有所增加。 ⑤Polymetals旗下Endeavor于6月起逐步爬产，计划10月对外运输首批矿石，有望贡献四季度锌精矿的主要产量增量。 ⑥GroupMexico三季度锌精矿产量同比上升46.3%，主要是由于高品位锌厂Buenavista的持续运行。 ⑦Vedanta旗下Gamsberg和BMM产量环比增加，是正常增产所致。 ⑧Hecla铅和锌精矿产量均出现同比小幅增加，主要是GreensCreek选矿量和矿石品位上升所致，后续该项目还将逐步提高产量。 ⑨Glencore澳洲锌精矿的产量同比增加，当季铅精矿产量累计同比转增1000金属吨，主要是去年同期McArthurRiver受到飓风影响的缘故。 2.品位和回收率上升： ①Glencore1~3季度锌精矿产量累计同比增加约6%，主要是来自Antamina锌品位上升和McArthurRiver产量的增加。②Antamina三季度产量同比大增87%，当季磨矿中56%为铜锌矿石，锌比例上升，符合此前预期。三季度Teck完成与英美资源（AngloAmericanPlc）的合并，市值预计500亿元，该司将成为全球五大铜生产商之一。③3Q25起，Zinkgruvan和Somincor（前Nevescorvo）纳入Boliden产量统计。三季度两个项目的铅锌精矿产量同环比均有小幅增加，主要是项目爬产和锌品位上升所致，但Somincor在该季度同样受到了停电、高温、地质问题等不同因素的影响。④MMG旗下DugaldRiver三季度锌精矿产量同比增加38%，环比增长10.5%，主要是由于项目恢复稳定生产，以及当季度强劲的采矿量、工厂回收率和运营举措的改善。⑤Buenaventura旗下Uchucchacua和Yumpag三季度锌精矿和铅精矿的产量分别同比增长了4%和5%，但银精矿产量同比下降4%，主要是3Q25公司将采矿活动集中在多金属矿脉的结果；此外，2Q25引入的ODF方法也提高了矿石的回收率和产量。⑥Volcan旗下CerrodePasco的矿石品位和回收率有所上升。 ⑦Hecla铅和锌精矿产量均出现同比小幅增加，主要是由于GreensCreek选矿量和矿石品位上升。 ⑧AureliaMetals旗下Peak项目采矿率持续提升，锌回收率从83%提升至85.3%。 3Q25部分项目产量同比下降的主要原因在于：矿石品位下降、外部不可抗力因素和项目运营效率下降。部分项目品位下降和地质性问题影响仍在持续，而海外矿山扰动事件有所增加，但不及过去五年的平均水平，野火、积水、降雨等恶劣天气和环境影响、以及设备干扰事件发生的频率上升，符合我们半年报中的预期。 1.矿石品位下降： ①RedDog三季度锌精矿和铅精矿产量同比分别下降14%和7%，一到三季度锌精矿和铅精矿累计产量分别同比下降12.1%和4.7%，主要是品位下降所致，符合此前预期。虽然产量不及预期，但Reddog三季度销量同比增长8%，且高于此前的20~25万吨 产量指引，四季度RedDog锌精矿销量指引将季节性下滑至12.5~14万吨之间。三季度为RedDog矿石发运季，其对中国的精矿运输是通过RedDog和国内炼厂各承担一半关税成本来实现的。 ②Nexa旗下CerroLindo、Atacocha和Vazante的锌精矿产量同比边际下降，料依然是受矿石品位下降和地质技术问题的影响。 ③South32旗下Cannington锌精矿产量当季同比下降31.4%，虽然当季采矿量有所增长，但被元素品位的下降所抵消，四季度矿场将继续应对不断增加的地下作业量和复杂性问题。 ④Volcan旗下除CerrodePasco外的其他项目的矿石开采量均同比下降，主要原因包括矿山开发进度偏慢、开采至矿脉深处需抽取积水、矿石品位较低等。 ⑤Newmont锌精矿和铅精矿产量分别环比下降11.9%和3.7%，主要是项目矿石品位降低和Peñasquito的计划内停产影响。 ⑥Glencore旗下LadyLorettaMine的品位和回收率均有所降低。 ⑦MMG旗下Rosebery三季度铅锌精矿产量同环比均有下滑，设备改进和人工充足带来的贡献难以抵消矿石品位下滑的影响（锌品位从5.77%降至5.04%）。 2.外部不可抗力： ①Hudbay锌精矿产量同环比分别大幅下降89.3%和93.2%，主要是公司旗下项目扰动频发，包括Manitoha北部地区发生野火，秘鲁Constancia选矿厂因