【贵色国君】锌矿企业季度跟踪报告——2025Q3

国泰君安期货研究所有色及贵金属团队 季先飞（首席分析师/联席行政负责人）投资咨询从业资格号：Z0012691 王宗源（联系人）期货从业资格号：F03142619 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedo not reprint日期：2025年11月 25年锌矿供应持续释放，26年供应小幅收紧 ◆根据对上市矿企以及焦点矿山的梳理，扩建项目有序放量，生产指引基本维持不变。有望 贡 献 确 定 性 增 量 的 项 目 主 要 包 含 有 ：Vedanta的Gamsberg二期（预计2026年财年下半年达标），Ivanhoe位于刚果（金）的Kipushi备受瞩目，该矿山扩能瓶颈改造工程已经提前完工，另有Antamina锌矿于2025年恢复至常态化产量。此外，据了解国内火烧云铅锌矿2026年或有望新增15-20万金属吨；俄罗斯Ozernoye恢复常态，并持续有进口锌精矿兑现。减量层面，主要由矿企的生产重心战略性转移计划和处于生命周期尾声的矿山陆续退坡所致，如TECK旗下RedDog品位下滑带来锌矿产量下降。需考虑的是，近十年来CAPEX偏低掣肘锌矿增量，且全球矿产量对闭坑、罢工、洪水等造成的边 际 扰 动 尤 为 敏 感，预 计 在 生 产 指 引 下2025年锌矿增量需打折扣（根据往年预期差、结合利润丰厚度给予5-10万吨减量），初步预估增30万吨。 按投产进度及生产指引预估（不考虑超预期减量），2026年全球锌矿增量约在40万吨 重要锌矿企业Q3生产情况 1.Vedanta：产量同比增加，锌矿持续降本 ◆2025年Q3产量共31.8万吨，环比下降1.24%，同比增长6%，主要由Gramsberg增 量 贡 献，源 于 矿 山 品 位 提 升 和 开 产 量 的 大 幅 提 高 ；2026FY指 导 产 量 上 调 至135-140万 吨，同 比2025FY小 增 ； 本 季 度Debari160万吨/年焙烧炉投产，Dariba炼厂瓶颈改造完成。 ◆Vedanta围 绕 锌 资 产 的 资 本 支 出 将 主 要 集 中 在Gamsberg二 期 项 目（2025Q3进度：总体进度82.4%，项目预计在2026FY的下半年完成）。 ◆ZincIndiaQ3成本边际下降，2025FY两地指导成本力争比2024年更低。 2.Glencore：产量同比高增，未来资本开支有限 ◆2025年Q3锌资源产出为24.42万吨，环比下降2.94%，同比增长7.86%，主 要 源 于Antamina锌 品 位 提 升 以 及McArthur River产 量 增 加 明 显。Kazzinc因Zhairem矿石加工调整，同比出现一定减量。2025年全年产量指引调整为95-97.5万吨，前值为94-98万吨，随后的2026-2028年产量逐年降低。 ◆2024全年C1为30c/lb，2025年C1指导下降为6/lb，降本预期反映整个业务投资组合优化和成本举措的结果。 ◆未来资本支出主要集中在铜和煤等项目。 3.Teck：Antamina产量恢复，成本指引上调 ◆2025年Q3产量共15.05万吨，环比下降10.7%，同比下降4.59%，主要源于RedDog产量同比下降，与Antamina产量增加形成一定对冲。随着Red Dog矿山运营接近矿山寿命末期，品位预计将下降，主要在Aqqaluk和Qanaiyaq矿坑进行开采，后者预计将在2026年枯竭；Antamina处理了更大比例的铜锌矿石，本季度磨矿配比为44%纯铜矿和56%铜锌矿，符合矿山规划预期。 ◆2024全年成本为0.39美元/磅，2025年成本指引上升，为0.45-0.55美元/磅，主要反映锌产量下滑预期。 4.紫金矿业：2025年锌产量或出现一定下滑 ◆2025年Q3紫金矿业锌矿产量共9.15万吨，环比基本持平，同比下降17.53%。参考Q3计划完成度，预计2025年矿产铅锌或出现一定下滑。公司于2024年5月17日发布《关于未来五年（至2028年）主要矿产品产量规划的公告》，力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成锌（铅）55-60万等规模。 ◆报告期内，公司矿产品单位销售成本有所上升，主要在于部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；同时，新并购企业过渡期成本较高； 5.Nexa：Aripuanã创下季度产量记录 ◆2025年Q3产量共8.37万吨，环比增长13.88%，同比增长1.21%，主要源于Vazante产量恢复以及Aripuanã创下季度产量记录，但Atacocha和CerroLindo产量下降抵消了部分增量。 ◆2024年资本支出包括主要矿山的维护性资本支出以及用于Aripuanã矿山开发的支出，预期2025年CAPEX为3.47亿美元，以维护性支出为主。 ◆2025Q3C1下降至-0.49$/lb，主因铜铅等副产品价值上升，抵消了其他成本项增加的影响，2025年锌矿现金成本区间或下滑至-0.04-0.16$/lb，在此前的指引下进一步下降。 6.Peñoles锌矿产出提升，成本普遍持平 ◆2025年Q3产量共6.32万吨，环比增加5.02%，同比下降15.39%，主要源于Fresnillo和Velardeña矿石品位降低以及加工量减少。Ciénega锌精矿对矿场的盈利贡献有限，从Q3开始停止锌精矿的生产，减少部分被Juanicipio矿产量增加所抵消，主要得益于矿石品位提升以及加工量增加； ◆2024年矿山生产成本大多有所下降，整体成本边际松动。2025年H1矿山成本普遍持平。 7.Volcan矿山面临扰动，成本增减不同 ◆2025年Q3产量共5.98万吨，环比增加1.7%，同比下降4.93%。主要源于Yauli开发进度缓慢，导致无法按计划进入矿坑；Chungar采矿和处理量下降；Alpamarca地下推 进速度受到影响，矿石品位出现下降；CerrodePasco矿山得益于于更高的处理量、矿石品位以及回收率，产量同环比增长。 ◆2025年Q3矿山成本增减不同，其中Yauli单位成本上升归因于运营费用增加（包括采矿、运输、维护等），单位成本上升主要在于当地货币升值以及非经常性费用。 8.MMG产量预计微增，矿山成本边际上升 ◆2025年Q3锌矿产量共5.87万吨，环比增长4.58%，同比增长26.49%。DugaldRiver产量增长主要得益于矿山运营改善下采矿和选矿回收率的强劲表现；Rosebery由于采矿顺序改变导致矿石品位下降，但金、银、铜等副产品增长；2025年产量指引维持不变，即21.5-24万吨。 ◆DugaldRiverC1成本预计靠近0.75~0.90c/lb的下沿，RoseberyC1成本预期下调至-0.10~0.15c/lb，受益于副产品升值和低TC。 ◆2025年全年CAPEX预期为12-13亿美元，但是主要集中在Las Bambas和Kinsevere等非锌矿项目上。 9.Boliden：产量大幅增长，受益于Tara爬产和收购矿山The Boliden AreaTaraSomincorZinkgruvan ◆2025年Q3锌矿产量共10.79万吨，首次超过10万吨，环比增长5.1%，同比增长17.79%。主要源于Tara重启以及对Somincor和Zinkgruvan的收购，Q3作为Somincor和Zinkgruvan首个完整季度，这些新矿山对产量增长做出了重要贡献；Tara的重启也促成了锌产量的大幅同比增长，但由于运营困难，其磨矿产量与上个季度持平； ◆最新财报显示Boliden预期2024年公司资本支出同比基本持平，该指引维持不变。 10.Newmont小增，成本存下移预期 ◆2025年Q3锌矿产量共5.9万吨，环比下降11.94%，同比增长1.72%，产量指引维持27.2万吨。 ◆对Peñaquito的资本开支多为维护性支出，近年来相对平稳。公司通过持续推进成本节约计划以及资本支出时间的调整，提升了新矿山2025年的成本和资本指导。 11.Ivanhoe：Kipushi瓶颈改造工程提前完工且低于预算 ◆2025年Q3锌矿产量5.72万吨，环比增长36.88%，同比增长201.91%。产量提升主要在于扩能瓶颈改造工程的提前完工，以及选矿厂DMS系统的升级，这两项工作均于8月完成。 ◆Kipushi选厂比原计划提前竣工，于2024年5月31日正式投料运行，并于两周后正式出产首批锌精矿，项目投产前五年平均锌产量达27.8万吨/年。若能维持该水平，Kipushi将成为全球第四大锌矿。公司维持2025年产量指引18–24万吨不变。 ◆尽管生产率有所提高，但运营仍受电网不稳定影响。目前正在安装额外的6MW备用发电机，将在未来几周内投入运行。新发电机将使现场总备用电力增至20MW，以在电网不稳定期间维持运营连续性。新增电力基础设施升级工作进展顺利，预计新增发电机容量将于2025年第四季度完成，而主要电力进线变电站的完工预计在2025年第一季度。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本