零售美护2026年中期策略报告：把握景气赛道，布局低估资产

名陈笑（证券分析师）箱chenxiao2@orientsec.com.cn话021-63326320执业证书编号S0860525100005姓名郑紫舟（证券分析师）邮箱zhengzizhou@orientsec.com.cn电话021-63326320执业证书编号S0860526050001姓名李耀（证券分析师）邮箱liyao@orientsec.com.cn电话021-63326320执业证书编号S0860525100001香港证监会牌BXH218 •线下零售精益增长，新鲜零食势能崛起。1)经历2024-2025年的初步探索后，零售企业调改步伐明显加快，经营成效逐步显现，2026Q1百货商超板块营收、净利增速已有改善。2)折扣店与会员店领衔近三年行业增长，集中度持续提升；新鲜零食作为新兴赛道加速崛起，商超百货企业可通过直接布局或引入新业态两种方式参与，望带动客流、连带率提升，从而进一步推动店效改善。3)珠宝及母婴零售细分赛道集中度延续提升趋势。 •关税及存货扰动退坡，跨境电商盈利能力望修复，产品创新大周期提速。1)十五五开局年外贸依旧“有底气、有朝气、有锐气”，跨境电商渗透率仍有翻倍提升空间。2)展望2026年，关税成本降低、存货改善推动企业利润率修复；税收稽查推动行业合规发展，进而推动集中度提升。3)跨境电商性价比/质价比逻辑未变，头部企业强化研发创新，重点看好能源安全逻辑驱动下的阳台储能，以及供需双侧逻辑强化的NAS方向。 •化妆品触底修复，大单品与新渠道引领突围。1)经历前期调整后Q1品牌端营收增速回升，部分头部企业迎修复，行业呈逆势韧性，但竞争加剧致销售费率走高。2)存量博弈下份额加速向头部国货集中，企业围绕大单品矩阵深化布局，并向香氛、头皮洗护等细分赛道横向延伸。3)传统渠道红利退坡，流量加速向即时零售及视频号等新模式迁移。4)上游代工企稳回暖，下游代运营积极转型、孵化自有品牌并深度拥抱AI降本增效。 •医美利润向下游回流，两极分化加速行业整合。1)随着上游药械厂商产品供给增加，产业链利润逐步从上游制造端向下游机构端合理转移，药械企业加速竞逐PDRN等新材料寻找新增量。2)下游机构两极分化加剧，具备强客基的头部机构盈利与议价权攀升，行业进入加速收并购期。 •投资建议：线下零售相关标的孩子王(301078，买入)、东方甄选(1797，买入)、重百集团(600729，未评级)、步步高(002251，未评级)；出海链相关标的小商品城(600415，未评级)、安克创新(300866，未评级)、绿联科技(301606，买入)、苏美达(600710，未评级)、乐舒适(2698，买入)；美护相关标的毛戈平(01318，增持)、珀莱雅(603605，买入)、贝泰妮(300957，增持)、美丽田园医疗健康(02373，买入)、若羽臣(003010，未评级)；AI+相关标的康耐特光学(02276，买入)。 •风险提示：行业竞争加剧、贸易摩擦重现、新品创新不及预期、假设条件变化影响测算结果。 01线下零售：渠道优化，业态创新，精益增长 CONTENTS目录02跨境电商：关税扰动退坡，产品创新加速03美容护理：韧性复苏，分化突围04AI+：AI眼镜、AI电商方兴未艾05投资建议与风险提示 线下零售：CPI企稳，社零分化 CPI数据延续较好表现，但社零数据仍有承压。 •CPI：2026年4月，CPI同比上涨1.2%，涨幅较3月扩大0.2pct，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅较3月扩大0.1pct，两项数据均连续3个月保持在1%及以上；4月PPI同比上涨2.8%，涨幅较3月扩大2.3pct。虽有能源价格上涨影响，但亦彰显经济具韧性与潜力。 •社零：4月社零同比增长0.2%，较3月增速1.7%回落1.5pct；1-4月累计社零同比增长1.9%。我们认为增速回落受上年同期以旧换新等国补政策形成较高基数的影响。按消费类型划分，餐饮依旧好于零售。 •按零售业态分：4月限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长7.5%、4.5%、-1%、-0.5%、-5.9%，便利店、超市业态因其刚需属性保持相对较好的增速；其它业态偏可选属性，增速相对较低。 线下零售：业态创新持续，折扣店、会员店领衔增长 从任性消费到理性消费，2023-25年国内折扣店、会员店领衔增长。 •市场规模：2023-25年折扣店、会员店GMV的CAGR分别73%、59%，虽GMV占比较低，但领衔主要零售业态的增长，典型如万辰集团、鸣鸣很忙、山姆会员店等，呈现门店规模、盈利能力的进一步提升；但传统零售渠道如大卖场、超市乏善可陈。 •市场集中度：2023及2025年，折扣店CR3占比分别60%、75%，会员店分别82%、85%，呈现进一步提升趋势；但传统零售渠道如大卖场、超市等集中度仍相对较低。 数据来源：wind、科尔尼管理咨询，东方证券研究所备注：左图单位为个 线下零售：业态创新持续，新鲜零食势能崛起 新鲜零食快速崛起，核心特征为短保、无添加或少添加、宽类窄品。 •历史发展：2020年金粒门率先提出“新鲜零食定位”，2023-24年一栗/几多全/蒲妈妈等品牌陆续在本地市场验证并跑通单店模型，2025年起头部品牌加快扩张、部分跨界巨头如茶颜悦色等开启试水。据头豹研究院，2020-25年我国新鲜零食市场规模从不足50亿元增至180亿元，CAGR超40%。 •核心特征：①短保，如金粒门万象汇店超46%的SKU保质期在5天以内，水果与奶茶仅1天、烘焙类仅3天；②无添加或少添加；③宽类窄品，普遍精简至140–340个SKU且自有品牌非标品占比高，月度上新率10–20%。但目前存在规模、品控、价格难以兼顾的问题。 线下零售：商超百货加快调改 经历2024-25年的初步探索后，各公司加快调改步伐，部分公司经营效果已有体现。 •永辉超市：2024年5月启动胖东来模式调改，截至2025年末，公司已开业门店403家，其中完成调改的门店为315家，尚有88家门店待调改。•步步高：2024年4月启动胖东来模式调改，完成1.0阶段调改的20家超市门店日均销售额从9万多元升至71万元、日均客流量从1500人涨至6100人、客单价从60元升至107元；近期宣布将对旗下购物中心启动调改。•此外，重百集团、汇嘉时代、新华百货、中百集团等均通过自主调改或胖改方式对门店进行调整，核心围绕“人货场”，如提升自有品牌占比占比等。 数据来源：wind、各公司官网、科尔尼管理咨询，东方证券研究所 线下零售：Q1商超百货有所企稳，后续仍待观察 上市百货商超公司：部分区域型头部公司营收净利恢复度较好，但多数公司仍有较高修复空间。 •商超百货：2026Q1线下百货商超板块营收增速-7.8%、归母净利增速26%，营收增速仍承压或与行业竞争趋激烈及门店优化调整有关；部分公司如百联股份/永辉超市归母净利显著增长(2026Q1归母净利分别7.9/2.9亿元、2025Q1分别1.9/1.5亿元)，即便我们扣除上述公司的影响，百货商超营收及归母净利增速分别-2.4%、7.9%，净利仍为正增。但较2021相比仍有恢复空间。 •专业连锁：2026Q1专业连锁板块营收增速28.3%、归母净利增速89.5%，其中万辰集团/孩子王/博士眼镜均实现超30%的归母净利增长，印证部分景气赛道表现强劲。 线下零售：兴趣消费依旧是重点方向 兴趣消费、情绪消费是线下零售业转型的重点方向之一。 •全球潮玩行业的零售额自2019年的198亿美元增至2025年的537亿美元，CAGR为20.7%，预计2030年将增至1601亿美元，CAGR为21.8%。•中国潮玩行业的零售额自2019年的207亿元增至2024年的875亿元，CAGR为28.6%，预计2030年将增至3310亿元，CAGR为27.2%。•线下零售通过营造沉浸式场景(如主题店、快闪店)和借力热门IP向二次元与情绪消费转型，目前百联股份已成功打造ZX创趣场、ZX造趣场，名创优品在核心城市布局MinisoLand等。 数据来源：TOPTOY招股书，东方证券研究所 线下零售：母婴零售有望向头部集中 复盘海外发展路径：经济补贴、假期制度、托育服务构成生育政策体系的核心拼图，包容的社会文化等亦是重要因素，其中西欧、北欧地区鼓励生育政策收效较强，法国、瑞典等国树立良好样板。 国内政策不断加码：国内鼓励生育政策不断加码，湖北天门2024年收获良好成效；随更多政策落地，总和生育率(TFR)有望企稳回升。以湖北天门为例，通过一系列鼓励生育政策的构建，2024年出生人口同比增加1050人、增幅17%，8年来首次由降转增。 母婴市场结构升级：亲子家庭新消费市场正经历由传统母婴零售向亲子家庭新消费的转型升级，市场规模由2020年的人民币4.61万亿元增至2024年的5.23万亿元，CAGR为3.2%，2029年预计达6.57万亿元。随城镇化的持续推进、居民可支配收入的提高及品牌渠道加速下沉渗透，三线及以下城市的亲子家庭需求正在快速增加，2025-29年CAGR为5.1%超过一线城市的1.4%及二线城市的2.8%。 黄金珠宝：金价见顶后的分化与重塑 ⚫金价见顶平稳，4月零售额断崖式大跌。金价在2026年2月冲向历史高位（伦敦金突破1100元/克）后开始高位回落，3月至5月逐步步入平稳期。1-3月金银珠宝类零售额虽维持10%以上增长，但2、3月金价暴涨引发的强烈观望情绪在4月集中爆发，导致4月当月同比增速暴跌至接近-20%的负增长区间。 ⚫利润与收入持续分化：尽管4月大盘承压，但由于企业前期库存金成本较低，且积极向高毛利的高工艺金饰（如古法金、IP联名）转型，Q1利润端表现优于收入端，且投资金条需求弹性明显优于纯素金首饰。 ⚫关注Q3需求回补弹性和“自戴与情绪消费”产品迭代：在金价暴涨抑制需求后，只要金价保持平稳1–2个季度，终端首饰需求有望迎来回补，建议关注Q3动销回补；以承接年轻一代的“质价比”和情绪价值需求，黄金消费向日常“自戴、悦己”转型，关注情绪价值需求。 01线下零售：渠道优化，业态创新，精益增长 CONTENTS02跨境电商：关税扰动退坡，产品创新加速 目录03美容护理：韧性复苏，分化突围 04AI+：AI眼镜、AI电商方兴未艾 跨境电商：外贸依旧“有底气、有朝气、有锐气” 国内进出口增速仍具备韧性，跨境电商在外贸出口的渗透率仍有较高提升空间。 •进出口：据海关总署，按美元计我国4月进出口增速18.7%、环比+6pct，其中出口增速14.1%(预估8.4%)、环比+11.6pct，进口增速25.3%(预估20%)、环比-2.5pct；我们认为关税降温及海外需求回升推动消费品出口增速修复、AI高景气推动科技品出口延续高增、新能源产品出口提速。分区域，4月对美国出口增速11%、环比+38pct；对欧盟出口增速13%、环比+5pct；对东盟/拉美/非洲出口增速分别15/14/17%、环比分别+8/+17/+14pct。•跨境电商进出口：据海关总署，2025年我国跨境电商进出口约2.06万亿元/+6.4%，其中出口约1.63万亿/+6.6%、进口约4255.4亿元/+5.9%，跨境电商受美国关税影响；跨境电商出口渗透率(即比货物贸易出口的比值)为8.08%，较全球电商渗透率20%仍有翻倍提升空间•从结构看，亚马逊3P收入增速修复：亚马逊3P卖家收入增速自2025Q1的6%回升至2026Q1的15%，一方面因Temu、Shein小包直邮模式被禁止后亚马逊的流量回升，另一方面亦反映出经历通胀后消费者线上消费趋势进一步强化。 数据来源：wind，东方证券研究所备注：左起第一张图、第二张图为按美元计价统计口径 跨境电商：义乌外贸同样具备高景气度 义乌Q1出口增速21%延续高景气度。 •Q1义乌进出口实现良好开局：进出口总值达2093.7亿元/+25%，高于全国进出口