美护板块2026年春季投资策略：把握成长与龙头改善

同比+5.1%，跑赢社零大盘1.4pct、较2024年显著回暖，其中25H1、25H2分别同比增长2.9%、7.3%，下半年行业增速改善明显 2 /CONTENTS 0102030405 01 美妆大盘：化妆品增速回暖跑赢社零，线上天猫回暖、抖音降速 •2025年化妆品社零同比增长5.1%跑赢社零，线上天猫、抖音平台增速收敛。据国家统计局，2025年限额以上单位化妆品累零售额4653亿元，同比+5.1%，跑赢社零大盘1.4pct、较2024年显著回暖，其中25H1、25H2分别同比增长2.9%、7.3%，下半年行业增速改善明显。重点线上平台方面，据久谦数据，2025年天猫、抖音美妆大盘分别同比+2%、+16%，抖音依然为主要增量渠道，但2025Q3起线上渠道格局逐渐生变，25Q3天猫、抖音美妆个护品类分别同比+8%、+8%，两核心平台增速收敛，且这一趋势延续至Q4，我们判断主要因天猫平台在即时零售的拉动下增速呈回暖态势，而抖音随着规模增大、达播趋弱，增速有所放缓，电商渠道格局趋于稳定。 01 品类趋势：彩妆、个护品类增长强于护肤，个护新品牌破局 •2025年彩妆、个护品类增速好于护肤，护肤、彩妆头部品牌强劲，个护新品牌突围较多。分品类看，参考久谦数据，2025年线上多平台聚合（天猫、京东、抖音）美妆个护合计成交额4871亿元，同比+8.7%，其中最大品类护肤同比+7%略低于大盘，从渗透红利期转向存量深耕；彩妆香水、个护清洁分别同比+10%、+14%强于大盘，其中身体护理、口腔护理、香水香膏增速均超15%，消费者仍有从“基础必需”向“精致护理”跃迁的消费升级趋势。细分品类格局上，护肤、彩妆头部品牌均保持相对强劲增长，强者恒强；个护品类中有较多新锐品牌持续破局，如参半同比+165%、OFF&RELAX同比+127%，本土品牌凭借细分专业的打法逐步破局个护品类。 01 大促：周期持续拉长下大促效应淡化，大盘表现整体稳健 •大促美妆品类维持稳健增长，周期持续延长。据星图数据，在双十一周期进一步延长下，2025年双十一全网GMV为16950亿元（统计周期为2025.10.7-11.11）对比2024年双十一（统计周期为2024.10.14-11.11）增长14%，其中综合电商、即时零售、社区团购GMV16191、670、90亿元同比+12%、138%、-35%，即时零售增长亮眼。电商分平台均实现稳健增长，淘天、京东等平台发力即时零售渠道，以高频带低频、盘活用户并带来新流量，创造新增长点。据复旦消费大数据实验室，2025年双十一面部护肤、彩妆品类多平台实现5-15%之间的稳健增长，美妆需求总体稳健。25年双十一及26年38对比上一年活动周期持续拉长，在大促整体周期延长下、大促由单点爆发转向全周期、多平台运营。 01 公司趋势：多品牌矩阵加速，行业集中度有望提升 •头部上市公司多品牌矩阵加速，行业集中度有望提升。在美妆大盘降速、抖音渠道活跃的背景下，具备更强渠道运营能力与创新速度的本土龙头公司在多品牌矩阵搭建上呈现加速态势，未来有望从单一品牌公司进阶为平台型公司。例如，2025年上美股份在子品牌一页保持高增的同时，依托灵活的组织机制及突出的抖音运营能力陆续孵化安敏优、极方、聚光白等多个品牌；若羽臣在家清品牌绽家成功突围后，又成功孵化保健品品牌斐萃，在近一年时间内做到5亿+GMV。此前的珀莱雅、贝泰妮、丸美等公司均已搭建起多品牌矩阵，随着行业红利消退，龙头公司在资金实力、供应链、渠道、研发端的优势越来越突出，未来行业有望进入集中度提升阶段。 01 医美：量增价减，由大单品向产品组合进阶 •医美渗透率持续提升，但因竞争加剧及消费环境影响价格持续承压。据德勤《中国医美行业2025年度洞悉报告》受益于消费者教育及产品持续丰富，近年来我国医美行业消费客群持续增长，2024年我国医美人群数量约为3100万人、2年CAGR约9%，但因高端消费整体承压及大量终端机构供给、上游获批产品持续扩容，竞争加剧导致客单价下降明显。特别2025年起，水光（透明质酸及复合水光）、童颜针（PLLA）、胶原（动物源及重组）等品类三类械获批数量大幅扩容，以童颜针为例，2021-2024年三类械获批厂商数量为5家，2025至2026年3月新批8张三械产品、显著加速，原有上游厂商大单品强溢价模式受到一定冲击。 01 医美：量增价减，由大单品向产品组合进阶 •随产品获批加速及联合治疗需求提升，上游厂商竞争模式由大单品向产品组合进阶。原有大单品模式下，上游厂商产品周期较为明显，新材料在上市初期因稀缺性和差异化卖点渠道利润厚且易动销、快速放量，后逐步随竞争或需求变化终端价格走低进而影响机构利润、机构推荐意愿不足，产品周期回落，在此过程中由于上游厂商人员成本相对刚性、盈利能力随产品周期变化明显。随行业合规产品获批加速后，牌照先发优势相对减弱，更考验产品组合和精细化运营能力，由于求美者本身具备联合治疗需求、同时机构提供解决方案可降低同质化标品导致的价格战，我们认为后续医美上游厂商将向平台化发展，产品线丰富且渠道运营能力突出的公司有望降低单品依赖度、获得持续增长。 02 竞争格局：国产替代趋缓，25H2头部外资集团增速回暖 •国产替代趋缓，25H2头部外资集团增速回暖，国货分化加剧。据欧睿数据，2021-24年间国货经历了份额提升阶段，期间珀莱雅、上美股份、巨子生物等分别依托大单品驱动、性价比套组、重组胶原蛋白成分优势等接连崛起。但2025年以来，随着外资集团逐步适应国内线上渠道及产品迭代节奏，叠加财富效应，多个外资品牌尤其是高端美妆品牌呈现修复态势，2025Q3雅诗兰黛中国大陆、欧莱雅北亚、资生堂中国及旅游零售分别同增9%、4.7%、8%，均由负转正，且25Q4均延续增长势头。而本土美妆集团2025年来增速持续分化，毛戈平、上美股份、若羽臣、上海家化等公司实现较好增长。2026年天猫美妆38周期榜单中，多个外资高端品牌排名均有提升，阶段性反扑。 02 竞争格局：K型分化，高端回暖、性价比趋势延续 •美妆价格带K型分化，高端回暖、性价比趋势延续，前两年受益产品创新的中档价格带品牌承压。参考魔镜洞察，2025年美妆线上销售中，0-300元价格段占比最大达74.1%，同比增速约9%，500元+价格段均同比增幅显著，尤其2000元+价格带同比增速超20%，高端品牌显著回暖。其中护肤市场K型分化更加明显，0-100元的性价比产品增速最快达20.6%，同时1000元+价格带双位数增长，而前两年受益大单品逻辑的300-500元中档价格带同比-3.5%显著承压，我们判断主要因大众价格带产品生命周期趋于成熟、推新难度加大，而外资高端品牌逐步跟上新的科学护肤趋势、依托品牌力实现追赶，同时0-100元性价比价格带可以更低的价格覆盖更广泛的群体，因此也相对受益。 02 格局变化背后：成分迭代趋缓，头部品牌相对固化 •成分创新趋缓，成分党效应减弱，品牌力与性价比成为阶段性的核心竞争要素。过去行业经历了玻尿酸-早C晚A-胜肽玻色因--重组胶原等热点成迭代，目前热点成分重组胶原产品供给持续扩容，多品牌推出含胶原精华、面霜大单品，产品竞争加剧。而新主流功效性成分尚未形成趋势，据用户说数据，2025.06MAT抗衰护肤核心成分增速TOP10中PDRN成分“DNA钠”备案数量同比增长49%，关注度迅速提升，但目前相应产品体量尚小，美妆成分创新趋势进入“空档期”。我们认为成分创新趋缓或因较弱的推新及营销环境，据mintel数据，近年来受相对保守的消费环境影响，全新产品创新在全球消费品领域占比持续下降、厂商多选择产品延展；从营销维度，美妆垂类达人带货能力下降，对新成分教育或有影响。这一背景下，品牌力与性价比这两大竞争要素的重要性提升，头部品牌格局趋于固化。 02 美妆成熟成分延伸至个护、保健品领域，带来产品创新机会 •美妆成熟成分可延展至个护领域产品创新，加大推新胜率。美容护理产品毛利率高、更偏可选且外用试错成本相对低，通常为产品成分创新源泉，并随医美护肤领域应用成熟后逐步扩散至个护及保健领域，如玻尿酸最早在医美领域得到消费者熟知，随后被护肤成分党加强其保湿等功能宣传，在护肤品领域快速引起关注，润百颜玻尿酸次抛、欧莱雅安瓶面膜成为爆款大单品，后应用至洗发水、漱口水等产品中；麦角硫因最终在化妆品中添加，如珀莱雅双抗精华重点突出麦角硫因抗氧化功效、使成分逐步得到消费者关注，若羽臣旗下斐萃品牌2024年底推出、以麦角硫因成分切入迅速爆发。 0203 重点公司：优选成长，重视龙头改善 •。建议增持： •主线一：大单品放量、强品牌势能高成长标的：若羽臣、毛戈平、林清轩、倍加洁。1）若羽臣：自有品牌绽家维持高增，保健品斐萃、Nuibay接连放量，看好平台化潜力；2）毛戈平：稀缺的高端国货美妆、当前处于品牌势能爆发期，未来彩妆、护肤、香水有望多品类发力；3）林清轩：受益以油养肤趋势，大单品精华油、小金珠精华水接连放量，有望保持高增；4）倍加洁：旗下益生菌子公司善恩康有望受益AKK明星菌株放量，贡献新增长极。 •主线二：行业龙头底部边际改善，具备向上弹性的标的：上美股份、贝泰妮、珀莱雅、上海家化、登康口腔、青松股份。1）上美股份：韩束品牌逐步走出舆情影响，持续推进多品类多品牌拓展，有望恢复稳健增长。2）贝泰妮：单品聚焦&渠道控价成效初显，有望实现盈利修复，同时子品牌孵化有望加速；3）珀莱雅：2025年管理层平稳过度，2026年推新策略积极，主品牌改善可期；4）上海家化：战略调整后25年增长逐季提速，各品牌大单品崭露头角，后续盈利能力有望逐步优化；5）登康口腔：抖音推新助力产品结构升级，随线下逐步拓展高毛利产品，公司后续盈利能力有望提升；6）青松股份：25Q3收入恢复双位数增长，盈利能力大幅改善，产能利用率提升后盈利能力有望持续修复。 •主线三：预期筑底，关注拐点：锦波生物、巨子生物、爱美客、润本股份、丸美生物、水羊股份、拉芳家化、美丽田园医疗健康、福瑞达、华熙生物。 0203 若羽臣：保健品斐萃、Nuibay接连放量，看好多品牌矩阵打造 •绽家维持高增，保健品斐萃、Nuibay接连放量，看好平台化潜力。公司自有品牌加速发展，25Q3自有品牌营收4.51亿元同比增长345%，占公司整体营收的55.1%，其中绽家Q3营收同比增长119%延续强势，Q3保健品斐萃营收2.03亿元环比增长超99%，新品牌NuibayQ3实现营收0.12亿元，充分验证了公司持续孵化新品牌的卓越实力。后续绽家持续推进新品类布局，有望从衣护拓展至厨房清洁、个护、家居香氛等领域；斐萃继麦角硫因产品后，陆续推出红宝石油、plus线新品，近期上线AKK小银瓶、代谢绿瓶等，有望成长为多成分覆盖的口服抗衰品牌；Nuibay以高性价比单方产品布局大众保健品市场，近期推出akk益生菌新品发力减脂提代谢市场，看好公司通过强洞察及运营持续拓展产品线，多品牌打开成长空间。 0203 毛戈平：稀缺高端美妆，多品类发力，兼具稳定性与成长性 •稀缺高端美妆，同步发力彩妆、护肤、香水等多品类，创始人IP助力品牌塑造。公司创始人毛戈平凭借专业背景、对时尚及美学的深刻洞察，底妆大单品为品牌初创阶段完成口碑及人群积累，支撑起300元+定价，为本土唯一高端美妆品牌。后公司依托线下专柜与高粘性客群成功拓展护肤品类，2025H1公司护肤、彩妆品类分别营收14.22、10.87亿元，分别+31.1%、+33.4%，护肤占比提升至42%，期内公司上新香水品类，未来有望成为多品类覆盖的高端美妆品牌。 •线下培育线上放大，兼具稳定性与成长性。公司拥有超430家线下自营专柜及多个高忠诚度的专柜会员，专业的美妆顾问及差异化试妆服务保证高用户粘性；其产品大都通过线下销售并收集充分的消费者反馈后，再在线上进行放量，由此保证了其推品的高成功率，当前品牌势能处于爆发期，线下、线上渠道同步扩张，兼具稳定性与成长性。•风险提示：行