美护板块2026年度投资策略：格局生变，优选成长

。 pdrn /CONTENTS 0102030405 •化妆品社零同比增长3.9%保持平稳，线上天猫、抖音平台增速趋于均衡，彩妆、洗护、香水品类增速突出。据国家统计局，2025年1-9月化妆品社零累计同比+3.9%，跑输社零大盘0.6pct、较2024年有所收窄。重点线上平台方面，据炼丹炉、蝉妈妈数据，2025年1-9月天猫、抖音美妆大盘分别同比-5%、+24%，但2025年单Q3天猫、抖音分别同比+15%、+17%，天猫平台预计在即时零售的拉动下增速呈回暖态势，而抖音增速有所放缓，电商渠道格局变化趋于平缓。品类端，参考FBeauty未来迹的统计数据，2025年1-9月全网（淘天、京东、抖音、快手、拼多多）美妆合计交易额4369亿，同比+6.78%，其中最大品类美容护肤同比+4.37%略低于大盘，彩妆、洗护发、香水分别同比+12%、+14%、+18%表现强 •淘系闪购及会员补贴打开增量、抖音自播助力国货品牌发展。据天猫双11发布会，品牌端在淘系平台有望获得淘宝大会员、88VIP、闪购三重流量红利，其中淘宝闪购上线不到4个月、淘宝闪购日订单峰值达1.2亿单，带动手淘8月DAU同比增长20%，为淘宝平台带来新用户增量；此外天猫通过消费券补贴88VIP助力高净值用户转化，88VIP及闪购增量助力淘系平台流量回暖。抖音平台方面，美妆大盘稳健增长背景下，内外资品牌打法分化明显，其中多国货品牌发力自播，其中韩束品牌维持领先、2025H1自播占比超60%，谷雨、自然堂自播占比较高且排名提升明显。 •线上大促GMV增速有望呈边际改善。2022-23年在消费力整体承压下电商全网GMV增速分别为14%、2%持续走弱，可选消费波动较大，且美妆个护受到往年大促消费者手中库存累积、头部主播坑产降低等影响，2023年整体表现偏淡。2024年双十一期间全网GMV同比增长27%表现超预期，天猫复苏显著，抖音维持较快增长，三大平台美妆GMV同比实现双位数增长，较2023年改善明显，我们认为主要受益消费者补库需求、平台补贴力度较大、大促周期拉长等，平台间价格竞争较为激烈；2025年淘系战略及业务调整拉动DAU增长，升级88VIP权益等，带动快消品类频次与客单回暖，双11有望延续618改善态势。美护板块内部分化加剧，双十一大促通常有利于品牌势能放大，大单品、新品牌放量的标的有望受益。 •国产替代趋缓，25Q3头部外资集团增速回暖，国货分化加剧。据欧睿数据，2024年护肤品类国产品牌零售额同比增长4%，自2022年起国货持续跑赢，期间珀莱雅、上美股份、巨子生物等分别依托大单品驱动、性价比套组、重组胶原蛋白成分优势等接连崛起。但2025年以来，随着外资集团逐步适应国内线上渠道及产品迭代节奏，多个外资品牌尤其是高端美妆品牌呈现修复态势，以欧莱雅、雅诗兰黛为代表的头部美妆集团逐渐走出低谷，2025Q3雅诗兰黛中国大陆地区同增9%、欧莱雅北亚地区同增4.7%。而本土美妆集团2025年来增速持续分化，毛戈平、上美股份、若羽臣、上海家化等公司实现较好增长，但珀莱雅、贝泰妮、润本等出现降速，背后组织管理能力、产品周期、多品牌矩阵进展均有影响。 •头部上市公司多品牌矩阵加速，行业集中度有望提升。在美妆大盘降速、抖音渠道活跃的背景下，具备更强渠道运营能力与创新速度的本土龙头公司在多品牌矩阵搭建上呈现加速态势，未来有望从单一品牌公司进阶为平台型公司。例如，2025年上美股份在子品牌一页保持高增的同时，依托灵活的组织机制及突出的抖音运营能力陆续孵化安敏优、极方、聚光白等多个品牌；若羽臣在家清品牌绽家成功突围后，又成功孵化保健品品牌斐萃，在近一年时间内做到5亿+GMV。此前的珀莱雅、贝泰妮、丸美等公司均已搭建起多品牌矩阵，随着行业红利消退，龙头公司在资金实力、供应链、渠道、研发端的优势越来越突出，未来行业有望进入集中度提升阶段。 •重组胶原产品供给持续扩容、逐步成熟，pdrn等新成分尚在萌芽期，成分创新略有断档。重组胶原为近年来高景气成分，标志性产品为可复美胶原棒，自2021年底推出后热卖、拉动可复美品牌高增，目前重组胶原赛道产品供给持续扩容，多品牌推出含胶原精华、面霜大单品，产品竞争加剧。而新主流功效性成分尚未形成趋势，据用户说数据，2025.06MAT抗衰护肤核心成分增速TOP10中PDRN成分（“DNA钠”）备案数量同比增长49%，关注度迅速提升，主打PDRN的护肤品牌绽美娅天猫官旗GMV迅速爆发、但体量尚小，美妆成分创新趋势进入“空档期”。 •成分创新趋缓下品牌格局固化，源于较弱的推新及营销环境。过往品牌突围淘系平台主要依靠产品创新，如珀莱雅早C晚A、可复美重组胶原次抛精华，均通过成分创新红利进入淘系精华TOP10，但成分迭代趋缓下近2年TOP10中无新增品牌。我们认为成分创新趋缓或因较弱的推新及营销环境，据mintel数据，近年来受相对保守的消费环境影响，全新产品创新在全球消费品领域占比持续下降、厂商多选择产品延展；从营销维度，美妆垂类达人如搭搭、骆王宇带货能力下降或对成分党科学说理打法造成一定影响，广东夫妇、贾乃亮等情感类、明星类达人受众更泛、带货能力较强。 •高端回暖、性价比趋势延续，前两年受益产品创新的中档价格带品牌略有承压。成分创新趋缓下，消费者偏好分化，一方面部分有消费力的客群重新回归品牌思路，高端品牌有所回暖，参考魔镜数据，2025M1-9月淘系TOP50品牌中，1500元以上价格带同比+23%，跑赢Top50样本均值22pct，同时随科学护肤理念从年轻人破圈至贵妇人群，部分由本土集团收购、主打有效成分、且具备历史背书的小众高端品牌崛起，如水羊股份旗下伊菲丹（主打涂抹面膜）、佩尔赫乔（主打PDRN），逸仙电商旗下科兰黎等（主打VC、VA）。另一方面，部分消费者在成分党产品中更加追求性价比，推动以韩束为代表的产品上新快、性价比高的品牌持续扩张，如韩束的次抛品类在24年底推出后，2025年Q3起抖音月销爬坡至1亿+。而前两年受益大单品逻辑的200-400元中档价格带品牌，因产品生命周期趋于成熟、推新难度加大，短期略有承压。 •美妆成熟成分可延展至个护领域产品创新，加大推新胜率。美容护理产品毛利率高、更偏可选且外用试错成本相对低，通常为产品成分创新源泉，并随医美护肤领域应用成熟后逐步扩散至个护及保健领域，如玻尿酸最早在医美领域得到消费者熟知，随后被护肤成分党加强其保湿等功能宣传，在护肤品领域快速引起关注，润百颜玻尿酸次抛、欧莱雅安瓶面膜成为爆款大单品，后应用至洗发水、漱口水等产品中。重组蛋白类成分如重组胶原蛋白在护肤品的快速应用也引起个护领域品牌关注，如冷酸灵推出含重组角蛋白的修护牙膏、巨子推出含重组胶原成分的洗护品牌函得仕等。 •口服美容逐步兴起，麦角硫因等妆食同源成分大热。随消费者美容需求进阶，内服外养理念推动口服美容行业快速发展，据沙利文数据，2024年我国口服美容行业规模超200亿，增速持续好于护肤品。其中部分妆食同源成分因已有护肤品教育基础，在口服美容应用后产品迅速放量，如麦角硫因、烟酰胺2024年口服美容产品增速超1000%、33%。珀莱雅大单品双抗精华、主打抗糖抗氧概念，其中添加麦角硫因、使得成分逐步得到消费者关注，若羽臣旗下斐萃品牌2024年底推出、以麦角硫因成分切入迅速爆发。 •消费大盘仍处于缓慢复苏阶段，美护板块因产品创新较多、且国货整体呈崛起趋势，成长属性明显，建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的标的。重点推荐： •主线一：强品牌势能高成长标的：若羽臣、上美股份、毛戈平。1）若羽臣：自有品牌绽家维持高增，保健品斐萃、Nuibay接连放量，看好平台化潜力；2）上美股份：韩束抖音自播持续拓品类保持高增，同时多品牌拓展加速，看好公司成为多品牌多品类运营的头部美妆集团；3）毛戈平：稀缺的高端国货美妆、当前处于品牌势能爆发期，未来彩妆、护肤、香水有望多品类发力。 •主线二：基本面稳健，边际有望持续改善标的：登康口腔、上海家化、水羊股份、锦波生物、贝泰妮、丸美生物、青松股份。1）登康口腔：公司线下基本盘稳健，线上高毛利新品陆续孵化，产品结构升级有望带动品牌力提升。2）上海家化：战略调整后25年增长逐季提速，各品牌大单品崭露头角，后续盈利能力有望逐步优化。3）水羊股份：高端品牌发力带动公司收入增长提速，期待后续伊菲丹、RV、PA等高端品牌矩阵发力带动盈利优化。4）锦波生物：重组胶原蛋白三械领军者，短期凝胶新品有望贡献增量，中长期胶原应用空间广阔。5）贝泰妮：单品聚焦&渠道控价成效初显，关注盈利修复及子品牌孵化进展。6）丸美生物：丸美品牌大单品矩阵持续丰富，拉动公司高增，关注后续盈利优化及子品牌趋势。7）青松股份：25Q3收入恢复双位数增长，盈利能力大幅改善，产能利用率提升后盈利能力有望持续修复。 •主线三：预期筑底，关注拐点：锦波生物、巨子生物、珀莱雅、拉芳家化、润本股份、美丽田园医疗健康、福瑞达、华熙生物。 •绽家维持高增，保健品斐萃、Nuibay接连放量，看好平台化潜力。公司自有品牌加速发展，25Q3自有品牌营收4.51亿元同比增长345%，占公司整体营收的55.1%，其中绽家Q3营收2.27亿元同比增长119%延续强势，Q3保健品斐萃营收2.03亿元环比增长超99%，新品牌NuibayQ3实现营收0.12亿元，充分验证了公司持续孵化新品牌的卓越实力。后续绽家持续推进新品类布局，有望从衣护清洁拓展至厨房清洁、个护、家居香氛等领域；斐萃品牌近期上线plus线鎏金瓶、小紫瓶plus等新品，不断围绕女性抗衰拓展产品及价格带；Nuibay于6月底正式上线销售，以高性价比单方产品布局大众膳食补充剂市场，与斐萃的中高端定位形成差异化。看好公司通过强洞察及运营持续拓展产品线，多品牌打开成长空间。 •风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、监管变化。 •韩束品牌抖音自播动能强劲，次抛、个护等品类拓展有望持续助力高增。韩束品牌定位大众，2023年H2起抖音红蛮腰套组依托性价比和强运营放量，2024Q4推新次抛、男士等产品，2025年抖音优化结构发力自播同时产品拓展加速，次抛、洁面、洗护、身体护理等多产品起量，看好渠道结构优化及产品拓展下韩束品牌维持快速增长。 •品牌及人才储备丰富，新品牌加速拓展，看好公司成为多品牌多品类运营的头部美妆集团。公司具备多品牌运作基因，目前中高端婴童品牌New Page增长亮眼，2025H1营收3.97亿同比增长147%，25Q2、Q3推出中高端防脱洗护品牌极方以及中高端功效护肤品牌聚光白迅速起量，看好公司通过顶配顶流顶级人才的业务模式以及研发供应链、渠道运营协同能力持续拓展品牌矩阵。 •稀缺高端美妆，同步发力彩妆、护肤、香水等多品类，创始人IP助力品牌塑造。公司创始人毛戈平凭借专业背景、对时尚及美学的深刻洞察，底妆大单品为品牌初创阶段完成口碑及人群积累，支撑起300元+定价，为本土唯一高端美妆品牌。后公司依托线下专柜与高粘性客群成功拓展护肤品类，2025H1公司护肤、彩妆品类分别营收14.22、10.87亿元，分别+31.1%、+33.4%，护肤占比提升至42%，期内公司上新香水品类，未来有望成为多品类覆盖的高端美妆品牌。 •线下培育线上放大，兼具稳定性与成长性。公司拥有超430家线下自营专柜及多个高忠诚度的专柜会员，专业的美妆顾问及差异化试妆服务保证高用户粘性；其产品大都通过线下销售并收集充分的消费者反馈后，再在线上进行放量，由此保证了其推品的高成功率，当前品牌势能处于爆发期，线下、线上渠道同步扩张，兼具稳定性与成长性。•风险提示：行业竞争加剧、创始人声誉风险、线下拓展不及预期。 •公司线下基本盘稳健，线上产品升级起量，有望推动品牌升级。公司线下基本盘稳定，上市后加大对电商渠道的重视，调整电商组织架构，并根据线上需求调整产品打法，2024H2冷酸灵成功打造高客单大单品“7天密集修护医研抗敏专效封堵牙釉质牙膏”（单价39.9元显著高于公司平均10-20元单价），24H2、