美护板块2025年中报总结：分化加速，优选成长

——美护板块2025年中报总结 本报告导读： 美护板块1H25收入、归母净利润分别同增7.2%、1.9%，细分板块中个护>化妆品>医美；推荐稳健高增标的，以及持续进行品类扩张和渠道拓展个股。 投资要点： 1H25收入、归母净利润分别同增7.2%、1.9%，细分板块表现个护>化妆品>医美。1）个护板块：产品创新及新渠道发力，寻找增长与盈利平衡点。1H25板块（含港股）营收同比增长30.2%，归母净利润同比增长6.9%；2Q（不含港股）板块收入同比增长30.7%，归母净利润同比增长3.9%。其中若羽臣、登康口腔2Q营收同比增长80%、20%，归母净利润同比增长72%、20%。2）化妆品板块：流量成本削弱利润端增速，个股分化延续。1H25化妆品板块（含港股）营收同比增长5.6%，归母净利润同比增长4.2%；2Q（不含港股）板块收入同比增长2.3%，归母净利润同比下降2.7%。我们判断板块整体线上流量竞争持续恶化，618大促加剧费用投放压力使得部分品牌利润增速弱于收入增速。3）医美板块：胶原蛋白材料增速稳健，终端机构龙头优势突出。1H25板块（含港股）整体营收64.05亿元，同比增长1.4%，归母净利润16.11亿元，同比下降5.9%；2Q板块（不含港股）收入25.17亿元，同比增长0.1%，净利润7.48亿元，同比下滑14.1%。重组胶原针剂龙头锦波生物1H25、2Q25营收同比增长42%、30%，7月凝胶产品全球首发，强化先发优势。基金持仓：2Q持仓环比增加，成长性港股标的持股比例进一步提 升。美护板块持仓整体呈增长态势，行业整体受益于国货份额提升的中长期逻辑，且板块内高成长标的陆续涌现，持续吸引增量资金。1Q25板块持仓占比回落3.6pct至7.17%，但同比仍增长2.79pct，2Q该比例回升至12.54%，环比增长5.38pct，同比提升2.28pct。 估值：关注成长性&龙头性价比。受市场风险偏好度提升，美妆作为成长性板块估值整体上移，参照wind一致预期，当前板块多标的对应2025年PE在30x之上，我们认为中小市值公司成长性溢价显现，国货份额提升下美护板块变化较快，且横向对比在消费子板块中报业绩相对较优，具备配置价值。 风险提示：行业景气度下行，品牌竞争加剧，新品孵化不及预期。 目录 1.大盘：大促爆发性趋弱，重视日销增长.......................................................32.财报总结：个护增速领先，个股分化..........................................................42.1.个护：产品及渠道创新驱动，高毛利新品优化盈利............................52.2.化妆品：分化延续，关注边际向上催化个股........................................72.3.医美：上游竞争加剧，机构端增长分化................................................93.基金持仓：2Q25板块持仓环比明显回升...................................................114.板块估值：关注成长性&龙头性价比.........................................................125.投资建议........................................................................................................136.风险提示........................................................................................................14 1.大盘：大促爆发性趋弱，重视日销增长 1H25化妆品限额以上零售额同比增长2.9%，弱于社零总额增速。2025年1-6月限额以上企业化妆品类零售额同比增长2.9%，较同期社零总额累计增速低3.4pct，其中2Q限额以上化妆品零售额同比增长2.6%，4-6月单月增速分别为7.2%、4.4%、-2.3%，我们判断受618促销周期拉长，部分需求提前释放影响，整体美妆需求仍平淡。 线上2Q同比增长7.6%，天猫降幅环比收窄、抖音降速。（A）天猫平台：参考炼丹炉数据，2Q天猫化妆品销售额同比下滑7.3%，降幅环比1Q收窄8.2pct，平台通过“加码日销”与“扶持店播”，帮助品牌找到常态化增长路径，7月平台增速回正。品类表现看，护肤品类4-6月销售额同比分别为-1.1%、-10.4%、-15.1%；彩妆品类4-6月分别同比增速-4.1%、8.8%、-2.0%。 （B）抖音平台：参考蝉魔方数据，2Q25抖音化妆品销售额同比增长21.4%，增幅环比1Q减少11.2pct；其中4-6月同比分别增长31.3%、12.3%、24.2%。我们认为，抖音平台凭借流量优势，“货架+内容双驱动”助力品牌在全场景下进一步放大销量，已成为化妆品类的销售重心；与此同时依靠内容生态的达播渠道同质化趋势明显，加剧用户种草及营销转化竞争，对品牌推新及产品创新能力要求仍在提高。 数据来源：炼丹炉，蝉魔方，国泰海通证券研究 数据来源：炼丹炉，蝉魔方，国泰海通证券研究 2.财报总结：个护增速领先，个股分化 美护板块1H25收入、归母净利润分别同增7.2%、1.9%，细分板块表现个护>化妆品>医美。2025年上半年415.44亿元，同比增长7.2%，归母净利润66.15亿元，同比增长1.9%，我们认为收入端整体成长性显著，利润端受流量成本上行叠加大促期加码投放、部分公司调整表现平淡。2Q（不含港股）板块收入、归母净利润分别增长4.7%、下滑6.4%。 1）个护板块：产品创新及新渠道发力，寻找增长与盈利平衡点。1H25个护板块（含港股）整体营收34.66亿元，同比增长30.2%，归母净利润3.51亿元，同比增长6.9%；2Q（不含港股）板块收入同比增长30.7%，归母净利润同比增长3.9%。其中若羽臣、登康口腔2Q营收同比增长80%、20%，归母净利润同比增长72%、20%，我们判断除受益产品创新与抖音渠道放量，公司积极通过产品结构优化、精细化运营策略等实现高效流量转化。 2）化妆品板块：流量成本削弱利润端增速，个股分化延续。1H25化妆品板块（含港股）整体营收316.73亿元，同比增长5.6%，归母净利润46.53亿元，同比增长4.2%；2Q（不含港股）板块收入119.98亿元，同比增长2.3%，归母净利润11.92亿元，同比下降2.7%。我们判断板块整体线上流量竞争持续恶化，618大促加剧费用投放压力使得部分品牌利润增速弱于收入增速，此外，处于调整期的华熙生物、贝泰妮、敷尔佳等拖累板块表现。部分产品势能向上的公司增速仍然亮眼，如毛戈平1H25营收、净利润同比增长31%、36%；上美股份营收、净利润同比增长16%、31%，我们判断系韩束高毛利率新品放量以及自播发力稳定价盘、净利率环比改善；重组胶原赛道巨子生物1H25短期受舆论影响营收、净利润同比增长22%、20%；丸美生物营收、净利润同比增长31%、5%；上海家化2Q25收入同增25%呈现改善趋势，利润端扭亏为赢；水羊股份受益高端品牌发力2Q25收入、利润同增12%、25%。 3）医美板块：胶原蛋白材料增速稳健，终端机构龙头优势突出。1H25医美板块（含港股）整体营收64.05亿元，同比增长1.4%，归母净利润16.11亿元，同比下降5.9%；2Q板块（不含港股）收入25.17亿元，同比增长0.1%，净利润7.48亿元，同比下滑14.1%。其中重组胶原针剂龙头锦波生物1H25、2Q25营收同比增长42%、30%，7月凝胶产品全球首发，强化先发优势；美业机构龙头美丽田园医疗健康1H25营收、净利润同比增长28%、35%，内生增长&收并购整合高效并行，放大连锁化龙头获客及盈利能力优势。 2.1.个护：产品及渠道创新驱动，高毛利新品优化盈利 1H25个护收入、归母净利润分别同增30%、7%，细分板块中成长性显著。2025年上半年板块整体延续高增长，1Q-2Q单季度收入同比增速分别为29%、31%；利润端受拉芳家化战略调整期影响，剔除后板块1H25归母净利润同比增长18.4%，单2Q同比增速11.9%。 我们认为，短期来看个护线上新增品牌较多，带动类目丰富度&颗粒度提升，对应更加考验品牌投放策略及爆品打造效率；中长期来看，个护品类过往变化较少，产品趋于老化，头部上市公司积极进行产品创新、拥抱抖音等新兴渠道，通过新品放量带动全渠道份额提升，同时高毛利新品有助于盈利能力优化。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16板块毛利率&销售费用率快速提升，毛销差收窄。1H25板块毛利率55.2% 同比增加5.3pct，我们认为若羽臣受益业务结构优化，登康口腔、拉芳家化产品结构优化助力毛利率提升。板块销售费率38.3%同比增加7.6pct，毛销差较1H24收窄2.3pct。我们认为，前期日化品牌多依托抖音渠道推广新品，抖音营销+销售双重属性导致其费用率通常较高，因此品牌销售费用率同步提升，后续随着抖音大单品影响力逐步溢出影响天猫、线下等渠道，有望带动品牌盈利改善。板块管理费率3.4%同比下降0.7pct，研发费率2.1%同比下降0.5pct；板块净利率10.1%同比下降2.2pct。 单季度来看，2Q25板块毛利率56.0%同比下降0.3pct，我们判断系618大促期间折扣导致，销售费率37.5%同比提升2.6pct，毛销差较2Q24收窄3.0pct；管理费率3.3%同比下降0.6pct，研发费率2.0%同比下降0.4pct。最终板块净利率11.1%同比下降2.9pct。我们认为，随着个护品类线上化加速渗透，销售费用的激增缩减了利润空间，建议关注后续费用投放效率。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 个股：利润端分化明显，产品创新与渠道优势构筑竞争力。1H25若羽臣、登康口腔、润本股份表现亮眼，收入分别同比增长67.6%、19.7%、20.3%，其中润本股份2Q预计受驱蚊产品表现较淡影响，毛销差同比收窄及利息收入减少导致利润阶段性承压，单季度收入及扣非后净利润分别同比增长13.5%、下滑3.9%；拉芳家化整体双降，2Q扣非后净利润降幅扩大至215%。我们认为，个护品类过往变化较少、传统品牌主导，但新人群、新渠道、新需求有望带动格局变化，积极拥抱变化的品牌有望以供给创造需求，通过产品创新带动全渠道份额提升，看好个护新消费标的成长性。 2.2.化妆品：分化延续，关注边际向上催化个股 1H25板块收入利润个位数增长，季度环比改善。上半年化妆品板块（含港股）收入及归母净利润同比增速分别为6%、4%，单季度来看（不含港股），1-2Q收入同比增速分别为-3%、2%，归母净利润同比增速分别为-20%、-3%；其中上海家化24年受计提商誉减值影响，2Q25扭亏，剔除后板块2Q归母净利润同比下滑8.0%。A股美妆公司在经历前期高增后整体略有回落，利润端受销售费率持续走高影响下滑较多。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of16 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 大单品策略持续优化板块毛利率、销售费率高企，毛销差小幅收窄。1H