2025年美护板块三季报总结：竞争加剧，头部强化

——2025年美护板块三季报总结 化妆品《格局生变，优选成长》2025.11.03化妆品《多品类渠道覆盖的国货龙头，线上有望发力》2025.10.31化妆品《双11前瞻：补贴加大，品牌为先》2025.10.14化妆品《美妆线上双位数增长，关注大促催化》2025.09.14化妆品《外资分化，线上化转型加速》2025.08.17 本报告导读： 1-3Q25板块内分化明显，个护受益产品及渠道创新延续强势表现，化妆品国货替代趋缓，上升周期的品牌维持快速增长；医美上游厂商同质化竞争加剧增速放缓。 投资要点： 1-3Q25收入、归母净利润分别同增2.7%、4.9%，细分板块表现个护>化妆品>医美。1）个护板：产品及新渠道爆发期已过，板块利润增速略弱于收入，进入精细化运营阶段。1-3Q25板块实现收入、归母净利润各52亿、5亿同比+33.7%、5.7%；单3Q收入、净利润各18亿、1.7亿同比+41.1%、3.3%。其中若羽臣3Q收入及归母净利润分别同比+123%、+73%维持高速增长。2）化妆品板块：1-3Q25板块（不含港股）实现收入、归母净利润各308亿、30亿同比-0.4%、-2.3%；单3Q收入、净利润各89亿、7.5亿同比-0.5%、+50.8%。板块利润增速更优，受部分公司调整期过渡顺利、盈利能力显著修复驱动。如上海家化、水羊股份；板块内部分化显著，表现受公司战略、产品生命周期和渠道等个体因素更为明显，品牌及产品势能强的公司增长较好。3）医美板块：1-3Q25医美板块（不含港股）实现收入、归母净利润各75亿、27亿同比-0.7%、+14.5%，单3Q收入、净利润各25亿、12亿同比+1.8%、+96.6%。其中朗姿股份受非经常性损益影响归母净利润高增，剔除后板块3Q收入、净利润各同比-9.2%、-28.9%。上游整体增速回落，厂商规模效应削弱。3Q25板块持仓占比7.29%，预期偏弱环境下环比回落5.3pct。美护 美妆行业整体受益于国货份额提升的中长期逻辑，且板块内高成长标的陆续涌现，持续吸引增量资金。3Q随着中报业绩兑现、行业同质化竞争加剧、流量转化效率降低等因素，资金转向寻求先前预期筑底、有望迎来拐点的标的如巨子生物（港股通持仓环比+1.77pct），业绩亮眼且品牌力较优标的如毛戈平（港股通持仓环比+2.95pct）。 创新驱动，部分中小市值公司成长性溢价显现。参照wind一致预期，我们认为中小市值公司成长性溢价显现，如若羽臣、壹网壹创、拉芳家化2026年PE维持在35x以上；此外，具备强品牌势能的高成长标的毛戈平、若羽臣、上美股份，以及基本面稳健有望边际持续改善标的如上海家化、水羊股份、锦波生物、贝泰妮、丸美生物等对应2026年PE已回落至25x及以下。 风险提示：行业景气度下行，品牌竞争加剧，新品孵化不及预期。 目录 1.大盘：大促边际改善，淘天发力线上回暖...................................................32.财报总结：需求平淡、个股分化..................................................................42.1.个护：新品牌加速迭代，关注投放效率................................................52.2.化妆品：收入承压，关注个股边际改善................................................72.3.医美：上游竞争加剧，机构端加速整合................................................93.基金持仓：3Q25板块持仓环比回落...........................................................114.板块估值：关注成长性&龙头性价比.........................................................125.投资建议........................................................................................................136.风险提示........................................................................................................13 1.大盘：大促边际改善，淘天发力线上回暖 1-3Q25化妆品限额以上零售额同比增长3.9%，3Q低基数下环比提速。2025年1-9月限额以上企业化妆品类零售额同比增长3.9%。较同期社零总额累计增速低1.2pct，其中单3Q限额以上化妆品零售额同比增长6.2%，7-9月单月增速分别为4.5%、5.1%、8.6%有明显回暖，我们判断除24年同期化妆品类基数较低外，受电商平台促销频次提升、双十一抢跑联合中秋节庆促销，需求提前释放影响。 线上3Q双位数增长，天猫增势维持、抖音降速。参考炼丹炉等第三方数据，3Q天猫+抖音化妆品销售额合计同比增长16.2%，环比2Q增幅提升8.63pct，7-9月增速分别为12.3%、19.0%、16.4%。品类表现看，护肤品类3Q销售额同比增长14.7%，彩妆品类销售额同比增长16.9%。 我们认为，天猫平台通过战略及业务调整拉动DAU增长，升级88VIP权益等，带动快消品类频次与客单回暖；抖音平台凭借流量优势，“货架+内容双驱动”助力品牌在全场景下进一步放大销量；与此同时依靠内容生态的达播渠道同质化趋势明显，加剧用户种草及营销转化竞争，对品牌推新及产品创新能力要求仍在提高。 数据来源：炼丹炉，国泰海通证券研究 数据来源：炼丹炉，国泰海通证券研究 2.财报总结：需求平淡、个股分化 美护板块前三季度收入、归母净利润分别同增2.7%、4.9%，细分板块表现个护>化妆品>医美。1-3Q25板块收入、归母净利润分别为435亿、62亿同比+2.7%、+4.9%。个护板块受益产品创新及结构优化，整体成长性显著；此外，板块利润端整体受流量成本上行、终端教育难度提升影响，部分公司先后进入调整期表现平淡。 1）个护板块：产品及新渠道成长期，利润增速略弱于收入。1-3Q25个护板块实现收入、归母净利润各52亿、5亿同比+33.7%、5.7%；单3Q收入、净利润各18亿、1.7亿同比+41.1%、3.3%。其中若羽臣3Q收入及归母净利润分别同比+123%、+73%维持高速增长；我们判断系持续受益产品创新与抖音渠道放量，公司积极通过新品牌矩阵、产品结构优化、精细化运营策略等实现高效流量转化。 2）化妆品板块：个股分化显著，关注企业调整进度及业绩弹性。1-3Q25化妆品板块（不含港股）实现收入、归母净利润各308亿、30亿同比-0.4%、-2.3%；单3Q收入、净利润各89亿、7.5亿同比-0.5%、+50.8%。板块利润增速更优，受部分公司调整期过渡顺利、盈利能力显著修复驱动。如上海家化、水羊股份；板块内部分化显著，表现受公司战略、产品生命周期和渠道等个体因素更为明显，品牌及产品势能强的公司增长较好。化妆品行业格局相对分散，在行业需求较淡背景下各公司经营节奏差异较大，建议关注各公司后续策略及组织调整进度。 3）医美板块：上游整体增速回落，削弱厂商规模效应。1-3Q25医美板块（不含港股）实现收入、归母净利润各75亿、27亿同比-0.7%、+14.5%，单3Q收入、净利润各25亿、12亿同比+1.8%、+96.6%。其中朗姿股份受非经常性损益影响归母净利润高增，剔除后板块3Q收入、净利润各同比-9.2%、-28.9%。 2.1.个护：新品牌加速迭代，关注投放效率 1-3Q25个护收入、归母净利润各增34%、6%，新产品新渠道驱动成长，个股出现分化。2025年前三季度板块整体维持高增长，3Q单季度收入同比增速41.1%；利润端受拉芳家化战略调整期影响，剔除后板块3Q归母净利润同比增长11.4%。我们认为，中长期来看，个护品类过往变化较少，产品趋于老化，头部上市公司积极进行产品创新、拥抱抖音等新兴渠道，通过新品放量带动全渠道份额提升，同时高毛利新品有助于盈利能力优化；短期新品牌快速涌现，类目丰富度&颗粒度提升的同时，对应更加考验品牌投放策略及爆品打造效率。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 板块毛销差收窄，销售费率快速提升。1-3Q25板块毛利率55.4%同比+4.8pct，我们认为若羽臣受益业务结构优化，登康口腔等产品结构优化助力毛利率提升；板块销售费率39.1%同比+8.3pct，毛销差同比收窄3.44pct，我们认为，前期日化品牌多依托抖音渠道推广新品，抖音营销+销售双重属性导致其费用率通常较高，因此品牌销售费用率同步提升，后续随着抖音大单品影响力逐步溢出影响天猫、线下等渠道，有望带动品牌盈利改善。管理费率3.5%同比-0.9pct，研发费率2.1%同比-0.7pct，最终板块净利率9.9%同比-2.8pct。 单季度来看，3Q25板块毛利率55.6%同比+3.7pct，销售费率40.9%同比+9.5pct，毛销差同比收窄5.8pct，环比2Q收窄3.8pct，我们判断与线上大促常态化、叠加中秋&双十一促销周期提前有关；管理费率3.7%同比-1.3pct，研发费率2.1%同比-1.0pct。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 个股：产品与渠道优化保障盈利能力，精细化运营要求提升。3Q若羽臣延续亮眼表现，单季度收入、扣非归母利润分别同比增长123%、70%；登康口腔线上高毛利新品陆续孵化带动品牌力稳步提升，单季度收入、扣非归母利润稳定在双位数增速。润本股份收入维持双位数增长，利润承压，我们判断主因竞争加剧导致费用投放加大，公司持续推新升级驱动成长，关注后续边际改善。 我们认为，个护品类过往变化较少、传统品牌主导，但新人群、新渠道、新需求有望带动格局变化，积极拥抱变化的品牌有望以供给创造需求，通过产品创新带动全渠道份额提升，看好个护新消费标的成长性。 2.2.化妆品：收入承压，关注个股边际改善 1-3Q25板块收入小幅承压，季度环比走弱。前三季度化妆品板块（不含港股）实现营业收入308亿元，同比下降0.4%，归母净利润30亿元，同比下降2.3%。行业整体需求偏弱，收入增速仍处低位，但利润端表现优于收入，显示部分公司在经历前期调整后盈利能力逐步修复。分季度来看，单3Q收入同比下降0.5%，较上季度略有回落；但降幅较去年同期收窄，显示需求底部逐步企稳；利润同比大幅增长50.8%，主要受部分公司调整期过渡顺利、费用节奏优化及中秋、双十一促销提前带动。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 大单品聚焦对冲投流压力，头部控费成效初现。1-3Q25板块毛利率约65.5%，同比提升1.2pct，净利率9.8%，同比下降0.2pct。我们判断主要系部分企业聚焦高毛利大单品（如丸美生物、水羊股份）带动整体毛利改善。销售费用率提升至约44.1%，同比上升1.6pct；管理、研发费用率分别约6.9%、3.8%，同比略增0.5pct、0.3pct。整体费用仍处高位，流量端竞争与促销投放维持高强度，导致毛销差小幅收窄。 3Q25板块毛利率约64.3%，同比提升0.2pct，净利率约8.4%，同比提升2.9pct，利润修复趋势显著。销售费用率约44%，同比下降0