社会服务行业旅游板块2017H中报总结：个股分化，强者愈强，优选行业，布局龙头

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 41.84 市场优化平均市盈率 18.44 国金社会服务业指数 5183.30 沪深300指数 3830.54 上证指数 3367.12 深证成指 10880.56 中小板综指 11603.86 相关报告 1.《消费新升级系列报告-教育消费升级：焦虑催生消费，未来10年或...》，2017.8.29 2.《旅游餐饮行业周报-中报业绩略低于预期，旅游板块估值处在低位》，2017.8.28 3.《教育行业周报第29期：九月将至，教育行业投资机会显现》，2017.8.28 4.《九月将至，教育行业显现投资机会，这个时点上我们该如何看教育个...》，2017.8.24 5.《澳门博彩业的前世今生——历经繁荣溃退转型之道，展望大众娱乐目...》，2017.8.23 楼枫烨 联系人 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 张斌 分析师 SAC执业编号：S1130511030002 (8621)60230230 zhangbin＠gjzq.com.cn 个股分化，强者愈强，优选行业，布局龙头 ——旅游板块2017H中报总结 投资建议  2017H1旅游上市公司营收整体增长23%，扣非净利润增速为31%，扣非归母净利润增速排序为酒店>出境游旅行社>餐饮>免税>主题公园>景区：1）酒店板块业绩高增长主要由于行业复苏及如家并表影响。2）受欧洲游市场复苏影响，出境游平稳增长，出国游增速有所下降几近见历年增速之底。3）景区板块由于萨德事件韩国游客骤减、目的地整治、交通因素及去年低基数等多重影响互相制衡下内生收入增速下滑，利润增速相对稳定。4）主题景区受益国内游人次增长的业态红利，人次仍维持高增速。5）免税行业毛利率因人民币升值及优惠促销活动影响出现下滑，业绩增长稳定。在宏观经济形势企稳之下，我们更看好具有周期性复苏的酒店行业、见底后复苏具有反弹机会的出境游行业和强者恒强规模效应体现的免税行业。  景区板块营收增速与国内游增速一致，部分山岳型景区受到萨德事件影响：2017年上半年景区板块实现营业收入48.83亿元，增速16.52%，剔除掉北部湾旅并表影响后，景区板块的内生收入出现下滑（-0.8%），多家上市公司出现负增长现象（黄山旅游-0.9%、丽江旅游-11.4%、张家界-5.5%、云南旅游-17.4%、西安旅游-13.5%）。其中黄山旅游及张家界的韩国游客因萨德事件影响大幅下滑，影响了景区公司的内生增速。景区板块公司的归母净利润增速为11.6%，其内生业绩增速较为稳定。多家自然景区类公司业绩为负，其中三特索道由于子项目处于持续亏损，管理费用及财务费用上升导致扣非归母净利润下降126.4%。我们对于景区板块个股选择有如下三点标准：1）能否对所在景区实行各业务板块的垄断经营，2）外延扩张项目的可行性和盈利性，3）国有企业体制下，公司有没有动力和能力释放业绩。  人文景区板块业绩稳定增长，净利率出现下滑，成熟性主题公园发展存在增长瓶颈：2017年上半年中青旅（古北水镇、乌镇）、宋城演艺（千古情）游客人次接待量仍维持高增速，其中古北水镇景区接待游客人次119.72万人次/+28.02%；乌镇接待游客512.62万人次/+7.28%，其中东栅接待游客245.11万人次，同比增长8.08%，西栅接待游客267.51万人次，同比增长6.92%。整体来看主题景区板块实现营业收入62.87亿元，同比增长0.2%，归母净利润8.77亿元，同比增长16.4%，扣非净利润7.48亿元，增速14.8% 。其中宋城演艺的千古情项目除杭州外其他地区表现略低于预期，中青旅由于大量的转固导致折旧和利息费用增加。对于人文景区板块个股选择有如下三点标准：1）非门票收入的占比是否能提高，2）是否具有外延扩张的开发和运营能力，3）产品业态和运营能力在市场变化中的更新能力。  国进民退下国家统一管理免税事业，公司经营效率有所提升：中国国旅业绩增长17.5%，毛利率因人民币升值及优惠促销活动的影响出现下滑，净利率在毛利率下滑的基础上保持上升趋势，公司内部经营得到了改善。公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长、毛利率的提升以及市内免税店的落地。在国家引导消费回流的既定方针上，大力支持免税业务作为吸引高端消费从国外回流到国内的消费模式，。同时公司在中标多个机场免税店及进境店的经营权之后，集中采购的议价能力增强，毛利率将有所提升。我们认为4905512653475568579060116232160905161205170305170605国金行业 沪深300 2017年09月04日 社会服务业 2017年下半年报告 评级：买入 维持评级 行业研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 免税行业未来受益于规模经济下收入并表、集中采购下毛利率提升和市内免税店的业绩增厚。  旅行社板块业绩增长符合预期，欧洲游市场复苏带动业绩高增长：2017年上半年旅行社板块的营业收入为84.51亿元/+19.8%，归母净利润2.3亿元/+73.8%，扣非归母净利润为1.67亿元/+24.1%。归母净利润与扣非净利润之间的增速差异主要在于凯撒旅游，凯撒旅游的归母净利润及扣非归母净利润增速分别为136.11%/20.74%，公司非经常性损益中政府补贴同比去年增长8倍。2016年出境游市场受到国内经济增速下滑、地缘政治风险、恐袭事件以及指纹签等多重负面因素影响，整体行业增速有所下滑，2017年的欧洲游市场受低基数影响增速可观。我们认为未来出境游将保持5%平稳增长，出国游增速历经历年之底有望复苏反弹，建议配置行业布局龙头企业。  行业复苏及如家并表影响下酒店业绩高增长，两大酒店龙头布局全系列：2017H1酒店板块实现营业收入140.74亿元/+65.8%，归母净利润为6.64亿元/135.6%，扣非归母净利润为4.23亿元/+1148.8%。剔除掉首旅酒店的如家并表影响及国旅联合的并表影响后营收水平为106.58亿元/+25.6%，实现归母净利润5.17亿元/+124.7%。2017年上半年酒店业绩的高增长归功于酒店行业的复苏迹象明显，行业供给与需求缺口加大，商旅及旅游需求持续旺盛，酒店行业受到竞争加剧、成本上升等因素影响供给增速下滑，供需缺口加大实现内生业绩高增长。两大酒店龙头打造全系列酒店集团，通过外延并购快速实现酒店布局及会员共享，迎合销售升级的市场需求。我们认为酒店行业复苏迹象显著，经济型/中高端酒店REVPAR超预期增长，净利率提升空间尚有一倍，建议配置行业布局龙头企业。 投资组合策略  结合2017年 中报业绩情况及当下的行业热点来看，我们重点推荐三类细分行业公司，1）出境游旅行社板块：受益于欧洲游的复苏及人民币升值，出境游上市公司将有望受益，建议关注：凯撒旅游。2）免税板块：免税板块将是国家拉动国外消费回流国内的重要手段，2018年3月上海机场的免税经营权将到期，重新招标将形成免税行业的催化剂。同时公司的规模扩大之后的毛利率将有所提升。重点关注：中国国旅。3）酒店板块：酒店行业开始复苏周期，尤其在中端酒店领域，供需缺口支撑着出租率及平均房价的上升，建议关注：首旅酒店、锦江股份。 风险提示  极端天气及不安全因素的发生  业绩表现不及预期 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 旅游板块2017年上半年业绩符合预期，酒店行业复苏迹象明显............5 1.1旅游行业整体向荣，17H1 存在一系列负面影响 .....................................5 1.2 旅游板块毛利率较高，净利率有所下降 ..................................................7 1.3 整体费用率有所上升，酒店餐饮销售费用率处在高位.............................8 二、 景区板块尤其是山岳型景区受萨德事件影响较大，叠加16年低基数影响增速相对稳定 .................................................................................................9 2.1 景区板块内生业绩增速放缓，萨德事件对山岳型景区影响较大...............9 2.2 景区资源得天独厚，毛利率及净利率相对较高 .....................................10 2.3 费用端出现小幅提升，“开源”为板块重心...........................................10 三、 主题景区板块业绩增速平稳，多元需求促旅游休闲消费升级 ...............12 3.1 板块业绩稳定增长，休闲游成主流 .......................................................12 3.2 管理费用率相对于景区类较低 ..............................................................12 3.3 净利率出现下滑，成熟性主题公园发展存在瓶颈..................................13 四、 免税事业毛利率下降净利润率上升，内部经营得到改善 ......................14 五、 出境游板块将受益于欧洲游市场复苏，凯撒旅游业绩增速高 ...............16 5.1上半年出境游符合预期，出国游增速有所下降 .....................................16 5.2出境游旅行社业绩增长较快，主要受益于欧洲游的市场复苏 ................19 六、 酒店复苏迹象明显，量价提升促增长 ..................................................20 图表目录 图表1：2010-2017H年国内游人次及其增速 ..................................................5 图表2：2010-2017H国内旅游收入及其增速 ..................................................5 图表3：2010-2017H1年出境游人次及其增速 ................................................5 图表4：2011-2016年旅游总收入及其增速 .....................................................5 图表5：2017H1旅游板块上市公司的营收及业绩梳理 ....................................6 图表6：2017上半年餐饮旅游行业细分板块的毛利率情况 ..............................7 图表7：2017上半年餐饮旅游行业细分板块的净利率情况 ..............................8 图表8：2017H1餐饮旅游板块细分领域的费用率情况 ....................................8 图表9：2017H1景区板块上市公司的营业收入及其增速% .............................9 图表10：2017H1景区板块上市公司的扣非归母净利