社会服务行业：2017H澳门博彩业复盘＋六家博彩公司中报总结

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 43.13 市场优化平均市盈率 18.51 国金社会服务业指数 5346.09 沪深300指数 3825.99 上证指数 3365.24 深证成指 10970.77 中小板综指 11716.69 相关报告 1.《六大议题深度探讨出境游，行业见底引领复苏机会》，2017.9.7 2.《“教育+地产”运营模式及现状深度分析》，2017.9.5 3.《旅游板块2017H中报总结-个股分化，强者愈强，优选行业，布...》，2017.9.4 4.《餐饮旅游行业周报-澳门博彩持续增长，关注中报业绩高增长标的》，2017.9.4 5.《教育行业周报第30期：九月已至，教育行业投资机会将至！》，2017.9.4 魏立 分析师 SAC执业编号：S1130516010008 (8621)60230244 weili1＠gjzq.com.cn 楼枫烨 联系人 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 卞丽娟 联系人 bianlijuan＠gjzq.com.cn 2017H澳门博彩业复盘+六家博彩公司中报总结 行业观点  澳门博彩高增长，表现持续超预期：上半年累计实现毛收入1263.7亿澳门元/+17.2%。其中高端业务实现收入713.49亿澳门元/+25%，中场业务实现毛收入550.21亿澳门元/+8%，VIP业务的增长动力强劲，中场业务维持稳定增长。澳门接待过夜游客人次809.75万人次/+13%，内地赴澳门过夜游客人次541.82/+17%。2017年7月，澳门幸运博彩实现毛收入229.64亿澳元/+29.2%，1-7月累计博彩毛收入为1493.40亿澳门元/+18.9%，7月及累计月度增速均实现年以来最大。酒店客房数供给增加，入住率有所提高（6月入住率85.1%/+2.4pct）。内地暑期将带动澳门博彩收入的增长。中场业务因交通改善维持稳定增长，其增速与游客人次增速相挂钩。VIP业务受政策和周期影响较大存在不确定性。  博彩上市公司整体实现增长，新娱乐场开业拉动业绩，路氹地区的集聚效应加强：2017年上半年博彩业上市公司娱乐场收益平均同比增长20.50%，非博彩类业务收入平均同比增长33.53%。整体增速可观，新开业酒店拉动总赢额增速增长14.2%。六家公司业绩出现分化，主要在于美高梅中国以及澳博控股坐落于澳门半岛区域，没有能够享受到路氹区域的集聚效应。半岛区主要为观光游玩区域，氹仔作为各家赌场的聚集地，能够吸引游客进行博彩消费。  各大博彩运营商的贵宾业务业务占比持续下降，中场业务占比提升：永利澳门和新濠国际因有新贵宾娱乐场开业而带动VIP业务收入占比上升以外，其余四家博彩公司VIP业务的比例都有所下降，符合贵宾业务向中场业务转变的大趋势。金沙中国拥有澳门最高的中场业务规模，中场业务受到澳门入境游客和过夜游客的增长的影响，除了新开业赌场对公司的并表影响外，基本上各大博彩公司的增长相对稳定，与澳门的旅游市场增长较为一致。  非博彩类业务整体贡献度加大，酒店经营区域性分化明显：2017年上半年非博彩类收入合计92亿港元，对行业营收总体贡献达9.1%，剔除新濠国际并表影响后，同比增速28.54%。得益于赴澳过夜旅客需求的持续增长，各家酒店入住率全面提升，平均客房收益出现区域性分化，过夜旅客从澳门半岛向路氹地区转移的路径清晰。非博类业务的布局将成为未来博彩运营商的重要业务板块，尤其是以MICE业务为主的会展业务。娱乐场依托于高端酒店和完善的基础设施，这一先天优势对于发展MICE业务来说转换成本相对较低，同时能够平滑澳门淡旺季客流。  新开业酒店对比来看，永利皇宫的收益规模和日均收益相对较高，金沙巴黎人的EBITDA利润率和人均EBITDA相对较高，巴黎人受益于地理位置优越以及金沙中国多个赌场的集聚效应：永利皇宫以高端业务为主，巴黎人以中场业务为主。高端业务高弹性增长带动了永利皇宫VIP业务，博彩收入规模高于金沙巴黎人。金沙巴黎人非博彩收入表现亮眼，较高的客房数和入住率带动酒店的高收入，由于金沙中国定位于中场业务，消费层次低于永利皇宫，酒店的平均房价为永利皇宫的一半水平。 投资建议  澳门打造以合家欢及M ICE为主的休闲中心，遵从未来的发展方向，建议关注中场业务及非博业务占比较大的金沙中国、新濠国际发展：金沙中国及新濠国际发展的业务结构中中场业务占比高于VIP业务占比，同时重心向非博业务倾斜，吸引家庭及休闲、商旅等旅客群体。1）金沙中国拥有澳门规模最大的MICE业务，2016年威尼斯人接待超过81万人会议奖励旅游旅客，4905515954135667592161756429160912161212170312170612国金行业 沪深300 2017年09月10日 社会服务业 2017年日常报告 评级：买入 维持评级 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 举办34场贸易展览及展销会，吸引了旅客70万人次，以及148个企业团体约11.8万人；金沙城中国接待485个企业团体约9万人次；2016年9月巴黎人开业，非博彩设施包括6.3万平会议综合大楼以及1200座位的剧院。2016年中场业务占澳门整体中场收入的33.29%，商业街独具特色，MICE业务规模较大。2）新濠国际发展的主要消费群体为家庭及休闲客群，其娱乐设施是六家博彩运营商中最全的，旗下的新濠影汇以影院为主题，设计了魔术表演、飞行模拟等娱乐项目。2016年公司中场业务占比为50.7%，超过VIP业务占比，以中场和非博业务为主的发展步伐与政府愿景一致。同时2017年2月完成股权收购，对新濠博亚的股权比例从37.9%增加至51.3%，收购后新濠博亚能够实现公司业绩增长超50倍，将新濠系的澳门博业务正式装进公司体内。  从酒店供应量、赌场规模及赌桌数来看首推金沙中国： 1）从酒店的客房数供应来看金沙中国是六家中最大，能够提供12336间客房，能够满足强劲的过夜需求。同时金沙中国的巴黎人、威尼斯人、金沙城中心以及百利宫均在氹仔区域，形成一个闭环，整体满足不同游客的需求。2）从赌场规模及赌桌数角度来看，金沙中国的赌枱数（1635台）仅次于澳博控股（1642台），但由于澳博控股的多个娱乐场相对分散且位于澳门半岛，金沙中国的娱乐场集中于一处，能够承载的接待量大。  从未来的酒店及赌场规划来看建议关注银河娱乐及美高梅中国：永利皇宫及巴黎人分别于2016年8、9月开业，大量的酒店供应快速消化了澳门的国际旅客，入住率仍维持在80%以上，足以证明游客的过夜需求还没被完全消化，空间较大。1）目前六家中银河娱乐在澳门及横琴土地储备最多，特区政府对于赌场的规划用地审批收紧，大量的土地储备能够助力公司继续进行项目规划。公司的储备土地将用于建设银河娱乐第三、四期，预计第三期2019年陆续开业，将受益于2019年澳门轻轨的开通和站点的便利性，重点开发中场业务和MICE业务。同时规划横琴地区的低密度度假村，土地面积2.7平方公里，投资额约100亿元，与公司在澳门的业务形成优势互补，更多的承接旅游及商务休闲需求。2）美高梅路氹项目预计2017年下半年开业，提供1390间客房，同时将展出超过300件艺术珍品，与酒店的内部空间相结合来提供艺术与娱乐体验。非博彩设施包括2870平的会议场所以及容纳2000人的美高梅剧院，规模远超澳门半岛的美高梅酒店。  从公司合理估值和股息率进行选股，结合基本面、估值及股息率水平来看首推金沙中国：博彩市场的赌场基本上承载在高端酒店内部，其估值类似于酒店行业，主要的估值方法为EV/EBITDA，新濠国际发展、金沙中国及银河娱乐的估值水平相对较低。新濠国际发展因实现新濠博亚的并表使得EV/EBITDA及PE水平为六家中最低的。股息率来看金沙中国三年的股息率均值维持在6.19%，澳博控股的平均股息率为7.53%，永利澳门的平均股息率为7%，美高梅中国的平均股息率为5.71%。综合来看公司基本面及股息率水平首推金沙中国，在超高分红的基础上享受基本面带来的EPS提升。 风险提示  交通项目开通时间不及预期  内地经济增速不及预期  政策面不利于博彩市场发展 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 澳门博彩业2017年上半年表现亮眼，各项业务毛收入持续攀升............5 1.1澳门入境游客人次稳步提升，平均停留时间延长促进旅游消费增长 ........5 1.2博彩毛收入保持增长，VIP业务与中场业务增速差距进一步拉大 ............6 二、 六家博彩巨头业绩喜忧参半，竞争格局发生区域性转变 ........................8 2.1 六家博彩公司经营业绩分化较大，新娱乐场开业带动高速增长...............8 2.2 行业竞争格局仍在重塑，路氹地区逐渐成为新的博彩业中心 ..................9 三、 博彩各类业务收益增速可观，经营结构进一步向中场业务转变 ........... 11 3.1 贵宾业务收益提升得益于新场所开业，市场份额下降........................... 11 3.2中场业务经营结构占比继续抬升，中场及角子机收益增长稳定 .............13 四、 非博彩类业务整体贡献度加大，酒店经营区域性分化明显 ..................16 五、 新开业酒店对比：永利皇宫VS金沙巴黎人 ........................................18 六、 博彩行业投资标的及建议 ...................................................................21 6.1符合澳门大众娱乐发展路径的选股原则 ................................................21 6.2从酒店及赌场供给的角度进行选股——金沙中国、银河娱乐和美高梅 ..22 6.3从公司合理估值和股息率进行选股 .......................................................23 图表目录 图表1：2011Q1-2017Q2澳门入境旅客情况（万人次） .................................5 图表2：澳门过夜及不过夜旅客人次&增速（万人次） ....................................6 图表3：15-17年各个季度澳门各类酒店入住率情况 .......................................6 图表4：14Q3-17Q2澳门幸运博彩毛收入（亿澳门元） .................................6 图表5：16-17年幸运博彩毛收入及同比增速（亿澳门元） .............................6 图表6：澳门15-17年VIP及中场毛收入（亿澳门元）...................................7 图表7：15-17年澳门各类业务毛收入季度贡献度 ...........................................7 图表8：2017H1六家博彩公司的博彩、非博收入及业绩梳理（亿港元） ........8 图表9：剔除新开业娱乐场后各公司博彩总赢额（亿港元） ............................9 图表10：2016H-2017H六家博彩公司收入及增速 ...................