核心观点与关键数据
- 美股与美债利率割裂：近期美股在美债利率持续上行的背景下仍表现强势，呈现股债割裂现象。主要驱动力包括宏观流动性的非常规支持（如美联储RMP操作和TGA账户变化）以及科技巨头持续加码的资本开支。
- 宏观流动性分析：
- RMP放缓：美联储RMP规模从每月400亿美元降至约100亿美元，限制了后续美元宏观流动性的增量供应。
- TGA余额增加：预计6月底TGA余额将达9000亿美元，7月下旬接近1万亿美元，需从市场吸纳流动性，对美元宏观流动性造成压力。
- ON RRP使用规模：年初以来稳定在3000-3450亿美元，未来大概率增加，进一步压缩美元宏观净流动性。
- 沃什首秀：凯文·沃什就任美联储主席后的首秀可能释放偏鹰信号，强化市场对联储独立性的认可，对美元流动性带来冲击。
- 云巨头资本开支：
- 资本开支持续加码：2026年云巨头资本开支增速预计达82%，远超2025年的79%，为AI基础设施层带来巨额订单和盈利高增。
- 自由现金流压力：2026Q1财报显示，除微软外，亚马逊、谷歌、Meta均出现单季度现金流净额转负，债务增加规模显著。
- 融资成本上升：美债利率高企导致巨头对外发债成本上升，进一步加剧流动性压力。
- 中报季隐忧：2026中报季可能出现部分巨头被迫下调资本开支增速的隐忧，削弱美股对高利率的免疫力。
研究结论
- 当前美股对高利率的免疫力主要得益于宏观流动性的非常规支持和科技巨头资本开支的持续加码。
- 未来1-2个月，美元宏观流动性可能面临收缩压力，云巨头资本开支也面临挑战，这将削弱美股对高利率的免疫力，可能导致阶段性调整。
- 凯文·沃什的首秀和TGA余额的增加是关键风险因素，可能进一步加剧流动性压力。
风险提示
- 油价下行，通胀压力显著缓解，导致无风险利率显著回落。
- 美元流动性延续充沛，美联储意外扩大RMP规模或采取其他宽松措施。
- 云巨头经营现金流大增，形成资本开支与经营现金流增长的良性循环。
