重新讨论变局下的资产配置方法论系列（一）：美元还能跌多久？

证券研究报告12025年06月18日分析师：林彦执业证号：S0100525030001邮箱：linyan@mszq.com1.2025年下半年宏观经济展望：产业重塑下的宏观剧本-2025/06/162.2025年5月经济数据点评：5月经济数据的“五大变数”-2025/06/163.2025年5月金融数据点评：5月金融数据：三个关注要点-2025/06/144.海外市场点评：伦敦会谈：贸易谈判的“分水岭”？-2025/06/125.贝森特“化债”的招靠谱吗？（一）：SLR的“来龙去脉”-2025/06/11 分析师：邵翔执业证号：S0100524080007邮箱：shaoxiang@mszq.com相关研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明➢关键的问题是能否顺利过渡？这也是我们十分关注当前美债和美国企业债的重要原因：前者决定着白宫平衡“稳定政府杠杆”和“稳定经济增速”的难度，而后者则直接影响到企业加杠杆扩张的行为。➢因此，第三个维度我们关注的美国债务到期（供给）的压力。对于美国政府债券而言，到期压力的积聚至少要到2027年第一季度。我们剔除短期国债噪音，从不含短债的国债到期量及其占比来测算（图8至9），2027年第一季度的单季度美债到期量可能在9至10万亿美元。如果考虑到未来美国财政赤字可能稳定在5%以上的高位，美债的供给冲击可能更大（图10至11，众议院通过的减税法案带来的赤字冲击最大影响也在2027年）。➢而对于美债需求的问题我们在之前报告（《美债症结：“强卖”之下如何“强买”？》以及《贝森特“化债”的招靠谱吗？》系列）里也已经提及，尽管美国政府已经考虑通过放松监管释放机构需求，绑定稳定币增加短期需求，但特朗普不拘一格的内外政策、企图重构全球经贸的“野心”无法解决美债、尤其是中长期美债的增量需求问题➢对于美国企业债，我们在之前的报告（《关于美国这次流动性危机的思考》）中其实也反复强调最近几年美国此前的低息企业债集中到期，其中目前数据显示美国企业债整体的到期高峰是今年，而后直至2028初都将处于相对高位，而如果考虑到期进行短久期续作，未来2至3年内的到期量不容小觑——之前2020年低利率时期企业倾向于发行5至10年的期限，当前利率偏高，企业续作的久期大概率会在5年之内——2至3年甚至更短；如果选择偿债，企业流动性和Capex投资都会遭遇负面拖累。无论如何对于企业层面的加杠杆都不是好消息。➢因此我们倾向于认为未来两年是美国债务周期过渡的重要时间窗口，不一定每时每刻都是市场主线，但会是影响美国财政、货币以及美元指数的中枢变量。➢有没有其他破局的方法？当然有。比如美联储快速大幅降息，甚至学习日本央行进行QE或YCC(收益率曲线控制，当然可能性不大)，能够降低美国政府和企业的债务负担，也有利于私人部门加杠杆。但无疑直接的后果是美元大幅贬值，甚至有重蹈日本央行（BOJ）覆辙的风险，将美元也变成一种“融资货币”，印多少外逃多少。➢此外，无独有偶，美元周期的历史经验也能提供过一些有趣的经验。此前两轮美元贬值都呈现出有趣的特征。贬值过程一般分为两大阶段，第一阶段是最初2年左右的快速贬值区间，例如1985年3月至1987年12月，2002年3月至2004年12月；第二季阶段则是长达七年左右的底部宽幅震荡行情。本轮美元贬值的周期的起点，我们更偏向选择2025年1月，而非2022年10月（本轮美元升值的绝对高点出现在2022年10月，如图13）。主要原因在于过去两年多的特殊基本面，美元指数一直处于高位宽幅震荡，类似2000年至2002年，我们倾向于选择美元快速破位下跌前冲高的时点，也就是今年1月。因此，如果简单借鉴历史，可能到2027年底，美元都处于相对弱势的行情中。➢风险提示：美国经贸政策极端化，导致美元超预期更快更大幅贬值；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：iFind，民生证券研究院注：以2016和2024年9月30日作为两个时间段的起点图2：美元指数和利差：2017至2018年资料来源：iFind，民生证券研究院85878991939597991011031052017-012017-062017-112018-042018-09美元指数美国和欧日英利差：10年（右轴） 资料来源：iFind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：IMF，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：iFind，民生证券研究院图7：短期国债使得未来美债到期数据充满噪音资料来源：彭博，民生证券研究院01000200030004000500060007000800019972000200320062009短期国库券十亿美元美国到期国债（季度，观察日期：2025年6月17日） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：彭博，民生证券研究院图10：特朗普新减税法案可能带来的赤字变化资料来源：CBO，民生证券研究院-600-500-400-300-200-10001002002025E2026E 2027E2028E 2029E2030E2031E2032E2033E2034E减税带来的赤字变化（CBO)十亿美元 资料来源：彭博，民生证券研究院图11：不考虑新减税法案的赤字规模预测资料来源：CBO,民生证券研究院绘制-3000-2500-2000-1500-1000-50002025E2027E2029E年度赤字规模预测（不考虑减税法案）十亿美元 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：彭博，民生证券研究院图13：美元指数的涨跌周期资料来源：iFind，民生证券研究院6080100120140160180197019751980周期下行跌幅前一期涨幅下跌月份月均跌幅1970-1978-31.8%1985-1995-49.1%2002-2011-38.5%2025--9.3%美元下行周期 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明投资建议评级标准以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。免责声明民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048 证券研究报告9评级说明公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上