FICC策略：美元还能跌多久？

2025年4月15日 詹春立+852 2509 7745james.zhan@gtjas.com.hk 张潇子骄+852 2509 5317hunter.zhang@gtjas.com.hk FICC策略：美元还能跌多久？ ⚫美元指数出现显著下跌，与美债利率走势显著背离。美元指数于4月11日跌破100点关口并持续下探，最低触及99.01点，创两年多新低。本轮美元走弱主要源于两大结构性因素：一是特朗普"对等关税"政策力度超预期并引发政策不确定性，加之政府内部对美元态度矛盾，导致市场难以形成一致预期；二是美元信用裂痕加剧，体现在美国经济与技术优势减弱、全球去美元化进程加速、避险功能弱化等方面，致使股债汇齐跌。 ⚫特朗普政府正试图通过"选择性脱钩+强制再工业化+金融权力重置"的政策组合重构美元霸权，以化解特里芬悖论。这一战略在技术革命红利消退期出现，展现出康德拉季耶夫周期后期的特征，意在通过国家权力强制重置经济周期，并以阶段性弱势美元促进制造业回流。然而，全球化40年构建的复杂经贸网络具有强大惯性，外科手术式改造反而可能加速美元信用的瓦解。市场表现已证实这一判断：关税政策实施后美元不升反降，且下跌速度超过特朗普首任期任何时点，传统美元升值逻辑失效，表明保护主义政策正加速美元信用瓦解进程。预计新秩序重构的不确定性将持续施压美元。 ⚫美元资产近期遭遇显著抛售，美股与美债的负面表现对美元指数造成显著冲击。交易端显示，商业机构和对冲基金已经加大欧元与日元的多头仓位，反映市场正加速转向确定性较高的非美资产与实物资产。不过，市场交易仍将具有明显反身性特征：若关税政策表态软化叠加经济数据维持韧性，美元信心或现修复；同时，当前市场已充分计入全年3-4次降息预期，若核心PCE通胀粘性超预期致使宽松节奏放缓，美元流动性虹吸效应可能重现。因此，需警惕当前美元空头头寸过度拥挤引发的潜在轧空风险。 ⚫我们小幅下调美元指数目标至98-104点位，认为美元已进入信用弱化与长期结构性挑战的初期阶段，短期内或受政策博弈及市场情绪扰动维持低位震荡。尽管美元霸权面临“缓慢侵蚀”，其储备货币地位、流动性优势等仍将延缓衰退进程；同时，美国的科技与能源优势为美元资产提供了底层价值缓冲。但特朗普政策引发的信用裂痕与全球格局重构可能已开启美元长期走弱的序幕。当前硬数据尚未显著恶化，叠加利差维持高位，美元下行空间有限，但信用弱化趋势下，美元或将在较弱区间较长时间运行。 美元指数出现显著下跌，与美债利率走势显著背离，关税政策冲击与信用裂痕加剧是本轮美元走弱主因。特朗普“对等关税”引发资本市场对全球贸易收缩的担忧，一度导致美股、美债与美元三者同步下跌的罕见现象。4月11日美元指数跌破100关口，并在随后的几个交易日中基本保持在100点以下，最低触及99.01点，创两年多以来新低。美元指数此次的大幅下跌，非受到利差影响：美债利率出现显著上行，但美元仍遭到大幅抛售。我们认为，本轮美元走弱主要源于关税政策冲击与美元信用裂痕加剧两大因素。政策冲击方面，特朗普团队的关税力度超出市场预期，且存在极大不确定性，这直接导致美元信用承压下短期避险属性的失灵。同时，特朗普政府内部对美元的态度存在矛盾，其一方面通过关税施压试图弱化美元以提振制造业，另一方面仍强调强势美元符合国家利益。这种政策撕裂导致汇市难以形成一致性预期，加剧美元波动性。而真正令市场担忧的，是美元信用裂痕加剧：1）美国经济增速与AI技术相对优势减弱，且正处于降息周期，支撑美元长期强势的“美国例外论”正在瓦解；2）去美元化加速，在关税催化下，全球央行持续减持美债的进程极有可能加速；3）美元信用弱化，风险对冲功能明显弱化，导致美国股债汇三杀。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 从深层次看，美元信用体系正面临霸权瓦解与重构的历史性抉择。特朗普的政策组合本质是在美元霸权衰退期，试图通过“选择性脱钩+强制再工业化+金融权力重置”三板斧，延续美国霸权寿命，化解特里芬悖论。参考历史坐标系，这一系列政策映射出康德拉季耶夫周期后期阶段的典型特征。由于当前处于技术革命红利消退期，信息技术革命边际效益递减，而新技术革命爆发未至。因此特朗普政府本质是试图将全球化积累的矛盾，包括产业空心化与阶层分化等转嫁外部，并通过国家权力强制重置经济周期。在这种框架下，美元若保持过度强势，将阻碍贸易逆差调整与再工业化进程，因此阶段性弱势美元或是策略必然选择。该政策框架的逻辑闭环在于：通过汇率工具促进制造业回流，待产业结构重塑后再强化货币霸权。然而这一路径的实施效果仍面临多重不确定性。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 美元霸权与新秩序的重构可能只是黄粱一梦，美元信用瓦解进程难以暂停。但全球化40年的贸易与国际秩序稳固发展，形成了美国消费—中国生产—中东供油—欧洲技术—日韩零部件的超复杂网络，该网络具有强大惯性，特朗普的这种外科手术式改造反而可能加速体系崩溃。可以说，特朗普政府的愿景较为完美，希望在制造业回流的同时保持美元强势，以期完成美元霸权的重构。但我们认为，海湖庄园协议象征的可能并不是新秩序诞生，而是旧秩序在技术革命空窗期的应激性挣扎，其最终结局可能比此前的秩序重构更加不可预测，从而加速削弱美元信用。美元指数近期的走势已清晰表明这一点，关税政策实施后，美元并未出现市场所预期的大幅上升，反而其在关税政策后的下跌速度超出第一任期的任何时刻，对美元体系的冲击十分显著。按照传统理论，通胀预期的上升带来利率上升，以及贸易壁垒带来美元供给的减少，将有利于美元升值。然而事实与此完全相反，这清晰地表明关税带来的保护主义将加速美元信用瓦解进程，美元反而会被削弱。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 交易层面，美元资产的抛售使得美元空头头寸增加。以美股与美债为代表的美元资产在前几日的抛售对美元指数有较大负面影响，而美欧、美日利差的叙事，以及美国经济数据的影响在交易中仅扮演了较弱的角色。短期而言，从交易端看，商业机构和对冲基金做多欧元与日元的商业与非商业净多头仓位均出现一定程度上升，主要反映市场对美元资产信心缺失的定价，以及由于不确定性极高，市场开始追逐确定性相对较高的非美资产以及以黄金为代表的实物资产。但我们强调交易具有反身性：若未来对于关税政策的表态有所软化，且美国经济数据仍然保持一定韧性，那么美元信心仍然可能得到一定程度的修复。此外，当前市场已计入美联储2025年3-4次降息的预期，若美国后续核心PCE通胀粘性超预期，则宽松节奏可能显著慢于市场定价。届时美元流动性虹吸效应仍可能将再度显现，推动美元指数出现一定修正反弹。因此从这个角度而言，市场仍需警惕美元空头头寸过度拥挤引发的轧空行情。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 我们下调下一阶段美元的预测，认为美元当前正处于信用弱化与长期结构性挑战的初期阶段，短期内可能因政策博弈与市场情绪在低位反复震荡。美元年初至今的走势符合我们此前的预测，即“过山车”走势，先高后低。关税政策落地后，美元进入低位运行区。我们认为，当下美元霸权进入“缓慢侵蚀”阶段，但科技与经济优势仍是美元信用瓦解的最大缓释剂，美元信用体系瓦解仍需较长时日。美国在人工智能、生物医药等尖端科技领域的持续领跑，叠加能源自给率带来的工业成本优势，仍然强化美元资产的底层价值支撑。其储备货币地位、流动性优势及缺乏替代选项将延缓衰退进程。不过，特朗普政策引发的信用裂痕与全球格局重塑，很可能已为美元黄昏按下启动键。我们认为，若关税政策仍然维持强势，未来一段时间，美元指数或呈现低位震荡，不过由于目前我们暂未看到硬数据的恶化，大幅下行空间有限，同时与非美利差未出现显 著收窄，因此美元仍然具有较为坚实的底部。我们小幅下调下一阶段美元指数的预测至98-104点位，认为信用弱化带来的美元资产走弱并未结束，美元仍可能在较弱区域运行较长时间。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 行业评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 © 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话: (852) 2509-9118传真: (852) 2509-7793网址: www.gtjai.com