无极出海空间广阔，三轮、四轮快速上量

聚焦摩托业务，全球化支撑成长 公司深耕摩托车及发动机领域30余年、为宝马代工20余年，技术积累深厚。2020-2025年，公司海内外营收CAGR分别为9.70%、15.03%，当前海外营收占比近七成，出海是公司发展主动力。公司于2021年明确聚焦摩托车及通机主业，2027年7月之前可完成与宗申的资产置换，届时公司将专注摩托领域，凸显出海成长性。 无极：欧洲、拉美持续扩张，欧洲五国市占率目标10%+2018年公司推出高端品牌无极，主要面向中大排玩乐市场，当前外销占比超60%，主要销往欧洲。2026年，欧洲市场走出欧5+影响，整体回暖；无极产品动力领先、性价比突出，已形成ADV、踏板两大优势系列，后续将针对欧洲市场推出ADV、踏板新品，完善街车等其他品类布局，预计2028年欧洲五国市占率可提高至10%（McD数据显示2025年市占率4.5%）。拉美市场增速领跑全球，无极即将进入巴西、墨西哥，其需求集中于ADV，未来放量可期。 全地形车：聚焦大排量、特殊版本，销量增速展望55%+隆鑫全地形车初期靠小排量产品在南美上量，随后布局500cc以上ATV打入欧洲高端市场，当前欧洲销量已赶超拉美。在欧洲市场，公司避开竞争激烈的普通车型赛道，发挥自身动力优势聚焦泥浆、森林、河沟等细分场景，凭借性能优势、较低定价实现销量快速增长、结构持续升级。下一步，公司将持续推出大排量UTV产品并丰富细分场景车型布局，预计2026年全地形车销量增速超55%。 三轮车：西非支撑26年销量+20%，切入刚需蓝海市场2025年公司三轮车外销占总销量55%，出口量位居行业第一（《中国三轮白皮书》），出口以燃油货三为主，绝大部分销往非洲（西非为核心市场）。西非地区2025年GDP增速近7%，支柱产业为采矿、农业，运输刚需有望持续释放；公司长期深耕西非、产品力领先，订单增长明确。2025年，公司三轮车在南美借助通勤车渠道快速上量；后续将瞄准发展中国家生产工具细分领域，长期空间广阔。 盈利预测、估值和评级 不考虑通机资产置换，我们预测公司2026-2028年可实现营业收入223.25/260.72/302.60亿元，归母净利润20.72/25.57/31.83亿元，对应EPS 1.01/1.25/1.55元。2026年，无极踏板新车发售、全地形车高端车型占比提高、三轮车西非增长明确，给予公司2026年19.0X PE，目标价19.17元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 欧洲市场边际放缓、国内市场恶性价格战、与宗申整合摩擦、大股东质押比例较高、汇率波动风险。 内容目录 1隆鑫通用：从制造出海到品牌升级，“无极”全球化稳步推进..........................................7 1.1发展历程：从“技术学徒”到“出海冠军”，再到“品牌突围”.......................................71.2治理机制：与宗申完成股权重整，管理团队稳定、公司治理升级...............................81.3业务发展：以无极出口为核心，全地形+三轮车外销高速增长..................................91.4财务概况：聚焦主业、无极兑现，盈利中枢持续提高........................................142欧洲主导全球中大排市场，中南美洲摩托排量快速升级............................................182.1中大排摩托附加值更高，欧洲市场是国内中大排出口首选....................................182.2欧洲：核心五国销量占欧盟（含英国）80%，中排量段增速最快...............................202.3拉美：销量增速领跑全球，工具+玩乐性质中大排需求成长中.................................232.4中国：摩托出海支撑行业销量，400cc以上排量段出口占比提高..............................273无极：依靠质价比实现高端突围，后续矩阵完善驱动放量..........................................293.1核心优势：动力集成对标宝马，规模效应压低成本..........................................293.2业务现状：出海驱动增长，ADV、踏板为海外强势系列.......................................303.3产品策略：聚焦ADV、踏板，后续完善街车等车型布局......................................323.4后续展望：短期看核心市场放量，长期看新品类、新市场表现................................334全地形车：凭借细分赛道优势提升欧美市占率....................................................354.1行业概况：全球市场中低速增长，UTV/SSV占比提高........................................354.2产品优势：性价比突出，特殊地形车动力参数赶超大牌......................................384.3业务现状：凭借大排量产品进入欧洲，产品结构持续升级....................................394.4后续展望：大排量UTV+特种地形车+无极渠道提升欧洲市占率................................415三轮车：抓住非洲刚需释放机遇，后续期待西非持续放量..........................................415.1行业概况：发展中国家需求爆发，定制化+性价比国产三轮出口加速...........................415.2现状&展望：凭借产品力、性价比深耕十年卡位西非，锁定当地发展刚需释放...................426盈利预测与投资建议..........................................................................446.1盈利预测..............................................................................446.2投资建议与估值........................................................................45风险提示......................................................................................45 图表目录 图表1：2012年以来公司主要发展阶段及驱动因素..................................................7图表2：公司发展阶段及重大事件................................................................8图表3：公司股权架构及主要子公司布局..........................................................8图表4：2025年末绝大多数高管在公司任职时间超过10年...........................................9 图表5：隆鑫通用第三期员工持股计划概况........................................................9图表6：无极、全地形车营收占比持续提高.......................................................10图表7：2025年无极、全地形车毛利率高于其他业务...............................................10图表8：2025年公司海外营收占比再度提高.......................................................10图表9：2022年开始海外业务毛利率超过国内.....................................................10图表10：公司直营业务自主品牌矩阵............................................................11图表11：2023年开始无极营收快速增长（亿元）..................................................11图表12：无极海外销量、价持续提高（万辆、万元）..............................................11图表13：全地形车营收高速增长（亿元）........................................................12图表14：全地形车量价齐升（万辆、万元）......................................................12图表15：2023年开始三轮车业务营收加速增长（亿元）............................................12图表16：通路车业务营收下降（亿元）..........................................................13图表17：公司摩托车绝大部分销往海外，以通路车为主（万辆）....................................13图表18：摩托车发动机业务稳健增长（亿元）....................................................13图表19：通机业务营收表现出较强周期性（亿元）................................................14图表20：2022年营收增速开始修复（亿元）......................................................14图表21：2020-2025年公司归母净利加速增长（亿元）.............................................14图表22：子公司相关减值业绩拖累基本结束（亿元）..............................................15图表23：主营业务、无极营收占比持续提高......................................................15图表24：公司两轮摩托营收规模领先可比同业（亿元）............................................15图表25：公司两轮摩托营收增速升至可比同业中上游..............................................15图表26：公司外销收入落至可比同业中游（亿元）................................................16图表27：公司外销营收增速近两年处可比同业中游..............................