纸浆：高库存迎来下游淡季 纸浆低位承压磨底

纸浆：高库存迎来下游淡季纸浆低位承压磨底 方正中期期货/汤冰华（F3038544 Z0015153） 2026年5月28日 5月市场回顾-纸浆期货重回5000元以下 •5月纸浆期货延续弱势，盘面回落至5000元/吨以下；•5月基差整体维持窄幅波动，上期所纸浆期货仓单维持在20.8万吨左右的高位，注册仓单流出缓慢，对近月盘面形成直接的现货压制；•下游四大原纸在5月份表现出需求乏力特征，国内主要地区及港口周度库存出现间歇性环比小幅下降，但整体库存总量仍处于历史同期高位，海外浆厂前期发往国内的订单持续到港，高进口、高库存的行业供给格局在5月未得到根本性扭转。 5月市场回顾-纸浆现货受淡季影响承压 •国内港口现货价格继续下行，智利银星由5050元跌至5000元，其他品牌不同程度回落，俄针跌至4800元，截至5月27日，主流品牌现货价格在4800-5000元附近，北木价格高于其他，在5200元以上。阔叶浆现货价格也小幅调整，鹦鹉金鱼国内现货由4570元跌至4540元。 •国内纸及纸板下游需求一般，价格下跌挤压纸厂盈利空间，纸厂采购意愿随之降低，部分厂商选择停机生产，同时港口库存高企、现货货源充裕，持续拖累市场议价，采购方普遍暂缓拿货，业内人士心态谨慎。美元报价持稳，加拿大及北欧针叶浆价格维持650-670美元/吨，南美主流进口阔叶浆价报价维持600-610美元/吨，印尼金光集团OKI浆厂扩建项目投产延后，短期缓解阔叶浆下行压力。 5月市场回顾-成品纸价格偏弱运行 •国内成品纸现货稳中偏弱。文化纸临近淡季，压力加大，故5月以来主要品牌市场价下跌50-150元/吨，生活用纸价格跌50元/吨，白卡纸低位持稳。从市场情况看，文化纸厂家接单一般，库存压力延续，社会端需求仍处淡季，下游印厂备货积极性不高，同时南方地区出版招标继续推进，个别地区出现偏低报价，加重市场看空情绪。生活用纸供应压力延续，终端需求恢复一般，下游加工厂压价采购，但因临近成本，纸厂也有挺价意愿，价格跌幅不大。白卡纸下游需求偏弱，部分纸厂检修，供应压力缓解，价格低位暂稳，但提价动力偏弱。 全球木浆发运季节性回落同比增幅持稳 •PPPC数据显示，4月全球纸浆发运量季节性回落，世界20主要产浆国化学商品浆出货量同比-1.4%，1-4月累计同比-2.8%，其中：针叶浆出货量4月同比+2.3%，1-4月累计同比-3.8%，发运至中国的出货量同比+14.8%，累计同比-0.1%；阔叶浆出货量4月同比-3.9%，1-4月累计同比-2.0%，发运至中国的出货量同比-1.7%，累计同比-0.6%。 •去年四季度以来，国内陆续有针叶浆企业减产、停产，5月斯道恩拉索宣布对旗下一个浆厂停产，在盈利压力加大、海外需求低迷之下，浆厂减产增多，但从发运数据看，针叶浆减产幅度还不明显。 中国木浆进口量仍偏高浆厂对中国发运持稳 •2026年4月，中国木浆进口量环比略降，同比则继续增加，其中漂针浆进口量季节性表现偏强，同比增幅扩大至20%，1-4月针叶浆累计进口量同比增20.5%，4月阔叶浆进口量环比下降，同比增加18%，1-4月累计进口量同比增18%； •4月针叶浆进口放量，造成5月国内现货市场的消化不良，在下游纸厂开工率步入5-6月淡季、成品纸“低价内卷”的背景下，原料进口流入，增加将使盘面在5月下旬承压，继续寻找更低的成本支撑； •从季节性看，5月海外供应继续回落，中国木浆进口量预计同比走低，减轻国内供应压力。 国产浆产量维持高位 •与上月情景相似，5月国产浆供应仍偏高，根据隆众资讯数据，截至5月国内木浆产量累计同比增21%，其中阔叶浆产量占比51%，同比增20%；•今年以来，国内大型浆纸一体化项目的新投产产能进入稳定、高负荷的释放期，减少对海外阔叶浆的现货需求，“高 进口”与“高国产”双线并发，导致国内整体浆元素供应充裕，也削弱海外浆厂减产对木浆整体供应的利多程度，后市关注国内大型浆厂在三季度淡季是否会因为高库存而安排阶段性检修。 成品纸产量高位持稳支撑木浆需求 •统计局数据，4月中国机制纸及纸板产量1400万吨，同比增4.6%，1-4月产量累计5419万吨，同比增5.1%，增幅高于2025年全年，分品种看，与木浆需求关联较高的几个纸类，产量均同比偏高，4月白卡纸产量同比+23%，1-4月累计同比+20%，生活用纸产量4月 同 比+10.5%，1-4月 累 计 同 比+10.4%，双 胶 纸 产 量4月 同 比 同 比+19%，1-4月累计同比+17%，铜版纸产 量4月 同 比+8%，1-4月 累 计 同 比+13%； •目前成品纸价格偏低，纸厂盈利较弱，高产量虽支撑木浆刚需，但也抑制投机需求且对难以接受纸浆价格提涨，5-6月终端进入淡季，成品纸产量面临季节性回落，纸浆需求随之下滑。 数据来源：Wind、方正中期期货 成品纸产量偏强支撑木浆需求 •从周度高频数据看，根据隆众资讯，5月以来主要木浆纸产量季节性下降，但同比仍高于去年，其中白卡纸、双胶纸产量增幅较高，铜版纸及生活用纸同比持平。 成品纸厂家库存高位持稳 •根据隆众资讯，5月国内木浆系成品纸厂家库存整体变化不大，但同比均维持高位；•双胶纸库存仍是近年来的偏高水平，截至5月底，库存天数升至34.6天，同比增加6天；•铜版纸5月底库存28.4天，同比增8天；•白卡纸1月初库存处于15天左右，之后快速增加，5月底库存23.7天，同比增7天；•生活用纸库存相对稳定，5月以来维持在21天左右，与去年同期相近。•纸厂产量偏高，需求维持季节性水平，使库存难明显下降，高库存一定程度制约纸厂提价。 成品纸毛利改善有限负债率维持高位 •根据隆众资讯数据，5月国内木浆纸利润低位持稳，白卡纸略增，文化纸变化不大，5月国内木浆现货小幅下跌，成品纸价格略有分化，白卡纸持稳，对纸企利润有一定向好带动，不过阔叶浆相对坚挺，文化至和生活用纸跌幅持平及略高与木浆整体，使得两者盈利小幅走低； •整体看，原料及成品纸今年均震荡偏弱，使纸厂盈利改善有限，低利润则使纸厂维持按需采购，囤货意愿不高，同时对木浆涨价的接受度较低。 数据来源：Wind、Mysteel、方正中期期货 国内消费增速回落成品纸下游需求分化 •4月中国社零同比增速0.2%，低于1-3月增速2.4%，其中汽车、燃油、家电三项增速偏低，上述行业以外的社零增速高于一季度，表明“国补”耐用品之外的多数一般消费仍有韧性，对成品纸需求存在支撑。 数据来源：Wind、方正中期期货 海外需求逐步承压但回落幅度仍需跟踪 •4月海外制造业PMI整体偏强，5月目前公布的欧日制造业PMI初值环比回落，不过仍在50%以上，同时欧元区服务业PMI继续回落（46.4%），在通胀数据上行后，海外货币政策收紧预期升温，不过相比2022年俄乌冲突后，目前美欧实际利率水平较高，限制央行加息空间，使海外经济出现类似2022年三季度开始快速下行的概率下降，但外需目前仍是承压状态，欧元区经济意外指数震荡回落，类似2022年同期的走势，欧洲成品纸及木浆需求也偏弱运行，6月需要跟踪欧央行动态及后期货币政策指引。 成品纸出口同比偏强外需短期存在韧性 •4月中国纸及纸板相关制品的出口金额季节性表现反弹，扭转3月低迷态势，出口额明显超越了2024年和2025年同期（接近300亿美元水平），表明海外市场在二季度初迎来了新一轮的补库周期，同时1-4月整体出口金额的明显比2025年抬高； •4月份文化纸出口量出现小幅回升，总量在14.5-15万吨之间，海外对中国文化纸教辅及商务需求正在恢复；4月白纸板出口量维持在29万吨附近高位，国内白纸板产能由于面临阶段性过剩，企业“借道出海”的意愿极强，海外包装需求对中国白纸板的吸纳能力维持高位；4月份生活用纸出口量继续攀升，生活用纸在海外供应链中的性价比优势明显，海外终端消费的刚性促成了这一波超预期的爆发式增长。 数据来源：Mysteel、方正中期期货 漂针浆库存继续增加中游贸易库存降幅有限 •截至今年2-5月，全球木浆总库存仍不低，4月PPPC数据显示，生产商针叶浆库存环比回升至47.9天，阔叶浆库存39.7天，环比减0.1天； •中国国内港口木浆库存震荡走低，5月仍位于年后高位，同比也偏高，欧洲港口木浆库存今年以来累计下降12.8万吨，4月库存量121.3万吨，同比下降13.9万吨，目前库存低于2024年以来月均值140万吨；2026/01 •纸浆期货仓单量延续去年底以来的回升趋势，5月回升至22.7万吨，根据市场信息，仓单中老仓单占比可能偏高，对盘面价格有压制。 纸浆期货技术分析 •目前MA20方向朝下，且斜率较为陡峭，价格在2024年底跌破该线后，近期的反弹均在MA20附近戛然而止，只要价格无法有效放量站稳MA20，月线级别的中期空头趋势就难以逆转。 •MA60月线目前走势逐步走平甚至微幅下拐，价格长期踩在MA60下方，表明长周期被空头主导。 •目前DIFF与DEA均处于零轴下方较深的位置，这一定量数据表明，目前市场处于典型的弱势空头市场中，任何反弹都只能暂时视为超跌修复。 •MACD绿柱在经历2025年的放大后，近期有微幅收窄的迹象，但仍未转红，DIFF与DEA在零轴下方虽然有逐渐走平、试图低位钝化或金叉的倾向，但在没有出现明确的“底背离”或“金叉放量”前，技术上尚不能确认为左侧抄底信号。 纸浆期货季节性走势 •纸浆期货历史数据显示，二季度下跌的概率较高，不过从2023和2026年走势看，在连续3个月下跌后，一般有企稳可能，7月企稳，9-10月偏弱，11-次年1月偏强，基本与现货淡旺季有一定的联系。 后市展望：成品纸进入淡季纸浆低位承压运行 •前期提及的纸浆向下支撑因素，如能源上涨带来的成本端利多，以及能源类商品涨价后，纸浆相对估值偏低，另外就是海外浆厂陆续减产，供给有边际改善迹象，回到目前时点，能源涨势放缓，对纸浆的间接带动减弱，同时国内一体化浆厂产量增加，削弱海外浆厂减产的利多影响； •从纸浆自身基本面看，漂针浆上游库存较高，供应商压力仍较大，下游成品纸价格低迷，纸厂盈利偏弱，国内港口木浆库存偏高，对浆厂提涨的接受度较低，同时阔叶浆前期偏强，但伴随针阔叶浆价差收窄，阔叶自身独自走强难度也加大，对针叶的支撑减弱； •在国内成品纸临近淡季，纸浆自身供给缺乏进一步利多之下，针叶浆价格向上空间及驱动可能均有限，向下临近主流浆厂成本后，面临一定抵抗，但关键仍在于成品纸价格能否企稳，纸浆期货延续偏弱运行，区间关注4800-5200元/吨，套利可关注9及11合约月间反套。 •双胶纸需求季节性走弱，在产能宽松情况下，缺乏减产政策，双胶纸厂内库存偏高可能给予价格持续性压力，在原料木浆仍承压下，双胶纸也可能偏弱运行，盘面运行区间关注3850-4150元。 本报告中的信息均源于公开资料，方正中期期货研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考， 报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权仅为方正中期期货研究院所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。 谢谢！ 方正中期期货有限公司北京市朝阳区朝阳门南大街10号兆泰国际中心A座16层100020