首季毛利率承压，「创世」架构强化中长期逻辑

速騰聚創|02498.HK 更新報告 敖曉風, Brian, CFA高級分析師brianngo@westbullsec.com.hk+852 3896 2965香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 首季毛利率承壓，「創世」架構強化中長期邏輯 評級 速騰聚創(02498.HK)首季度實現4.6億元人民幣總收入，同比增長39.9%。集團季度總交付量達33.0萬台，應用於ADAS激光雷達及應用於機器人激光雷達交付量分別約14.5萬及18.6萬台，應用於機器人激光雷達交付量首次超越應用於ADAS激光雷達。截至3月底，集團應用於ADAS激光雷達的在手訂單超過900萬台。 速騰聚創(02498.HK) 評級(前評級)買入(買入)目標價(前目標價)HK$ 42.90(46.10)現價HK$ 30.7652-周波幅HK$ 29.26–46.50市值(港元,十億)HK$ 14.5 首季度平均售價降至1,335.5元人民幣。主要由於產品組合的轉變，其中EMX及E1R等數字化激光雷達交付量快速放量，惟下降幅度略高於我們預期。同時，集團首季度毛利率減至21.7%，管理層認為是新一代EMX激光雷達處於量產初期、製造費用較高，以及外購芯片等成本因素所致。我們認為本季業績反映集團正處於「收入與出貨先行、盈利能力修復滯後」的階段，關注點應由需求驗證轉向毛利率彈性、產品結構升級與盈虧平衡時點。 集團於技術開放日發佈數字化架構「創世」，以及兩款基於該架構的旗艦SPAD-SoC-「鳳凰」與「孔雀」。新架構的的戰略意義不在於單一產品升級，而是推向可複用、可迭代、可規模化的SPAD-SoC平台模式，有利於提升未來產品迭代效率與成本優勢。「鳳凰」能夠實現400萬像素分辨率及600米超遠距離探測，可覆蓋240線至2160線的產品，可應用於不同車型與不同感知層級需求，有助集團在高端主雷達市場建立技術代差，同時於中低配方案中複用以實現成本優勢。「孔雀」能達到640×480分辨率，擁有180°×135°超廣視角與毫米級精度，主要面向補盲、機器人與空間智能，目前已開始小批量交付，並將於2026年第三季度規模化出貨。 在下一代融合感知技術方面，RGBD與更高集成度無疑是產業演進方向。不同廠商的落地路徑存在差異，禾賽直接提出單芯片原生全彩解決方案;速騰聚創則傾向循序漸進的工業化模式，先通過AC2實現dToF+RGB雙目+IMU的模組級融合，再於2027年發佈新一代RGBD方案。我們認為集團過渡性的融合方案重視模組化工業落地，更容易切入不同的需求點，但若同業原生全彩方案量產進度快於預期，集團在高端感知領域的技術敘事或面臨壓力。 鑑於首季毛利率低於預期，我們相應下調盈利預測，本年度實現全年盈虧平衡的不確定性提高。但我們對集團的長期展望並未改變，其應用於ADAS激光雷達的在手訂單充足、應用於機器人激光雷達的持續放量、「創世」架構有望支撐中長期產品升級未來數年的技術與產品主軸。因此，我們維持公司「買入」評級，但在毛利率修復節奏仍待驗證的情況下，下調目標價至每股42.90港元以反映短期盈利可見度下降。 同業比較 風險因素 ◼價格壓力超出預期，拖累毛利率修復◼新一代芯片量產進度慢於預期◼同業技術升級與產品落地快於預期◼RGBD方案進度未如理想◼平台化芯片架構未能形成顯著商業回報 財務報表 西牛證券是香港一家主要服務香港上市公司的券商，如要獲取更多研究報告，請參考以下聯繫方式:Alphasense、FactSet、Capital IQ、Refinitiv、Wind、Choice、慧博投研資訊、同花順、發現報告及洞見研報。 西牛證券評級: 強烈買入:未來12個月絕對增長超過50%買入:未來12個月絕對增長超過10%持有:未來12個月絕對回報在-10%至+10%沽售:未來12個月絕對下降超過10%強烈沽售:未來12個月絕對下降超過50% 投資者應在閱讀本報告時假設西牛證券正在或將要和本報告中提到的公司建立投資銀行或其它主要的業務關係。 分析員聲明:本報告中給出之觀點準確反映了分析員對於該證券的個人見解。分析員就其在本報告中給出的特定建議或者見解，並沒有直接或間接地為之收受任何的經濟補償。 免責聲明: 本研究報告不得被視為任何股票售出之要約或股票購買或認購之要求。本報告中提到之股票可能在某些地區不具備公開出售資格。本報告中資訊已經由西牛證券有限公司(簡稱為“西牛證券”)的研究部門根據其認為可靠之來源加以整理，但是西牛證券或其他任何人都沒有就本報告的正確性或者完整性給出聲明、保證或擔保。所有本報告中的觀點和預測都是(除非特別注明)報告發佈日時西牛證券發佈，且可在不通知前提下予以變更。西牛證券或任何其他人都不為使用本報告或其內容或其它和本報告相關原因而發生的損失承擔任何責任。本報告之讀者應獨立負責考察本報告中所提到公司的業務、財務狀況和發展遠景。西牛證券和其高級職員、董事和雇員，包括本報告準備和發佈過程中涉及人員，可以在任何時候(1)在本報告中提到公司(或其投資)中任職，或購買或售出其股票;(2)和本報告中提到的公司存在諮詢、投行或其它經紀業務關係;和(3)在適用法律許可情況下，在本報告發佈之前或緊接之後，在其自己的針對本報告中某個公司的投資帳戶中使用本報告資訊或者依據此資訊行動(包括進行交易)。本報告可能無法在同樣時間被分發到每一位接受方手中。本報告僅可被分發給專業投資者或經紀商，供其參考。任何獲得本報告者無論出於什麼原因，都不得複製、出版、重新生成、或者轉發(全文或部分)給任何其他方。本報告在香港由西牛證券發佈。獲得本報告者如需本報告中提到股票之更多資訊，請聯繫西牛證券在其當地所設立之分支機構。 西牛證券有限公司版權所有©。保留所有權利。