Q1短期经营承压，中长期成长逻辑不改

2023年实现营业收入19.01亿元，同比+27.69%，归母净利润1.34亿元，同比+31.43%，扣非归母净利润1.23亿元，同比+27.19%；其中23Q4实现营收5.73亿元，同比+25.02%，归母净利润0.40亿元，同比+24.12%，扣非归母净利润0.40亿元，同比+25.02%。 24Q1实现营业收入4.63亿元，同比+8.04%，归母净利润0.35亿元，同比+14.16%，扣非归母净利润0.34亿元，同比+14.05%。 分析判断: 23年高增收官，24Q1短期承压 公司23年收入同增27.69%，既得益于餐饮连锁化加速带来的市场增量和餐饮降本增效带来的结构增量，更重要的是公司不断修炼内功，提升客户服务能力，打造了油条、蒸煎饺等大单品，并不断丰富产品供应。 分产品来看，公司油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他收入分别为8.70/3.55/3.73/2.95亿元，分别同比+24.23%/+29.16%/+26.41%/+38.63%，公司在保持核心单品优势的基础上，又开始培育和打造其他大单品，其中烧麦/年年有鱼/春卷等大单品+157.95%/+94.12%/+76.26%，烧麦主因产品升级叠加低基数，年年有鱼BC互利，实现高增，春卷通过品类和渠道扩充实现较高增长；另一方面公司重点关注预制菜行业，积极围绕连锁餐饮企业、宴席、团餐市场需求精准研发新的预制菜品种。 分渠道来看，直销/经销分别实现收入7.75/11.18亿元，同比+49.89%/+15.73%，直营渠道得益于公司加大了对核心客户的服务力度，实现较快增长；经销渠道受餐饮市场结构变化，增速有所回落； 分区域来看，长江北/长江南收入分别为5.75/12.89亿元，分别同比+13.95%/+34.93%，经销商分别增加206/183家达到768/773家，变动主要系销售业务量的增加、味宝业务的合并。 24Q1收入增速放缓至8.04%，参考投资者交流，主因一方面去年同期基数偏高，结合23Q4和24Q1看增长趋势比较良性，另一方面消费环境疲软和大B竞争加剧对公司业绩亦有所影响。 毛利率提升推动主业盈利提升 成本端来看，公司23年毛利率为23.70%，同比+0.29pct，虽然面粉、大豆油等原材料价格在高位运行，但公司采取了一系列降本措施，同时公司持续通过优化生产工艺、提升产品结构等方式推动毛利率提升。费用端 来 看， 公 司销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为4.68%/8.43%/1.11%/0.31%， 同 比+0.76/-0.91/+0.05/+0.2pct，销售费用率增加主要系销售人员薪酬和线上推广费用增加。综合来看，得益于规模提升+成本优化，公司归母净利率同比提升0.22pct至7.06%，相应的归母净利润同比提升31.43%至1.34亿元。 24Q1成本端我们认为受客户结构提振，毛利率同比提升1.49pct至25.45%；费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为5.89%/8.35%/1.06%/-0.13%，分别同比+0.81/+0.53/+0.24/-0.37pct，费用率变化与客户结构变化相匹配。整体看，24Q1公司归母净利率同比提升0.4pct至7.46%，相应的归母净利润同比+14.16%至0.35亿元。 深耕餐饮供应链，成长潜力可期 公司深耕餐饮供应链，受益于餐饮连锁化、标准化和集约化供应的大趋势，发展至今建立了一套完善的餐饮客户服务体系，既能满足大客户柔性化供应的需求，又能通过大单品迅速放大销售规模。渠道端来看，公司一方面继续深入与各细分领域龙头企业合作，挖掘大B企业更多的需求；另一方面积极推进覆盖更多的小B客户，针对小B客户需求开发更多通用产品，通过经销商加快小B渠道的发展。产品端来看，公司持续打造大单品，通过场景化研发扩大单一产品的消费场景和弹性，同时培育更多过亿的单品，重点打造四大核心产品线，并加大预制 菜生产销售。公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议 参考最新财务报告，我们下调公司24-25年营业收入24.13/29.12亿元的预测至22.05/26.02亿元，新增26年30.44亿元的预测；下调24-25年EPS 2.12/2.68元的预测至1.65/2.03元，新增26年2.45元的预测。对应2024年4月29日35.91元/股收盘价，PE分别为22/18/15倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、原材料价格上涨、食品安全 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。李嘉瑞:华西证券食品饮料研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。