固定收益策略报告：曲线凸点如何修复？

固定收益策略报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 曲线凸点如何修复？ 市场回暖，利差进一步压缩。 利多因素催化下市场回暖。本周，受税期因素影响，央行加大资金投放力度，缓和了此前市场对流动性的担忧。叠加市场对5月偏弱信贷及PMI的博弈，债券市场整体出现回暖走势。10年国债尝试挑战1.7%附近关口，各类利差压缩。但不同利差定价并不同步。市场回暖过程中，品种利差和超长端利差出现一定背离：国开-国债利差回到历史低位附近，而30-10Y国债期限利差仍处于相对高位。这与历史上利差往往同向变化有所背离。 为何近期有所背离？ 机构行为驱动。从机构行为看，3月以来的政金债利差压缩过程中，买盘结构较为多元，且边际买盘力量较强。具体来看，3月以来基金累计净买入1764亿，大行净买入942亿，说明国开债这轮补涨背后是交易盘加仓+配置盘承接的共振。大行的大规模买入尤其构成强化国开利差压缩的边际变化。而近期超长债依赖交易盘，与配置盘未形成共振。当前宏观环境也更易推高超长债利差。当前的宏观特征是，价格周期已回升，但融资需求仍偏弱，基本面结构性分化，资金宽松。在这种环境下，通胀扰动首先容易反映在期限利差上，而非品种利差上。国开利差更多受流动性溢价、机构品种切换和相对价值交易影响，只要资金面仍维持均衡偏宽松、银行和基金仍有配置需求，国开债利差就更容易被压缩。但30-10Y利差会更多定价通胀预期、市场波动风险和供给压力等。一旦PPI存在高位持续风险，市场会要求超长端提供更高的期限补偿。因此，当前宏观环境并不必然阻碍国开利差压缩，却会抑制超长债的补涨弹性。这是当前各类利差已普遍压缩至低位、而30Y-10Y利差仍维持高位的重要宏观背景。 一个视角：以宏观组合观察不同利差的合理差异与回归。 四象限定义资金与通胀状态。以PPI同比和R007-R001差值分别刻画价格周期和资金面状态，将2015年以来的月度宏观环境划分为四个象限：PPI低位+资金低位、PPI低位+资金高位、PPI高位+资金低位、PPI高位+资金高位。在每个象限内，进一步统计两类利差所处的历史分位值：一是10Y国开-国债利差，二是30Y-10Y国债期限利差。 这一视角下，当前30-10Y利差高位具有一定合理性，但相对历史可比状态仍可能偏高。从统计结果看，国开利差对资金状态更敏感，而PPI高位则更易推升期限溢价。对应历史上PPI高位+资金低位的阶段，超长债利差分位通常会高于国开利差分位，二者差距平均约10个百分点。而当前这一差距已扩大至38个百分点，高于历史可比状态下的中枢水平。这意味着，超长端在曲线上形成了具备一定价值的“凸点”。若后续资金面继续均衡偏松、基本面偏弱预期未被证伪，且价格周期未进一步演化为更强的约束，则30-10Y利差或存在一定补压缩的空间。不过，当前宏观环境仍面临较大不确定性，PPI回升持续性和扩散度及央行态度等，均会影响后续的收敛空间和节奏。 策略上，短期看，基本面回落态势不改，5月信贷投放仍不理想，PMI也可能重回收缩区间，但高频信号下行斜率放缓，为4月以来首次。微观结构层面的不利因素在累积，基金久期大幅上升至60%分位数，分歧则进一步收敛至3%分位数的低位，逐步向“高均值+低分歧”的组合演进。资金成本自5月中旬筑底以来，本周有小幅回升迹象，央行似乎在采取“量价对冲”策略，4月“价跌量缩”，5月则“价升量增”，总体未表现出某种单边倾向性。总体上，曲线凸点所剩无几，仅超长端存在超额利差仍有压缩空间，但需逐步关注基本面悲观预期“透支”的风险。风险提示 地缘冲突和油价；货币政策节奏。 1.策略思考：曲线凸点如何修复？ 利多因素催化下市场回暖。本周，受税期因素影响，央行加大了资金投放力度，缓和了此前市场对流动性的担忧，资金面整体处于均衡状态。与此同时，MLF超额投放并传中标利率下降5bp，以及传部分农商行受指导暂停存单投资、转而增配利率债，则进一步推升市场情绪。叠加市场对5月偏弱的信贷及PMI数据的博弈，债券市场整体出现回暖走势。10年期国债尝试挑战1.70%附近的关键关口，各类利差进一步压缩。 利差交易再起，但不同利差定价并不同步。近期市场回暖过程中，品种利差和期限利差表现出现了一定背离：一方面，国开债相对国债的利差明显压缩，并回到历史低位附近，反映市场在低利率环境下继续寻找票息和相对价值，政金债受益于配置盘和交易盘的共同挖掘；另一方面，30-10Y期限利差仍处于相对高位，市场对超长久期资产仍留有一份谨慎。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 利差往往同向变化。在债券牛市或资产荒环境中，两条增厚收益的路径通常会并行：一是压缩国开利差；二是压缩超长债利差。因此，在“资金宽松—基本面偏弱—做多情绪升温”的典型组合下，品种利差压缩和期限利差收窄通常会同时出现。但本轮行情中，品种利差已先行压缩，而30Y-10Y仍维持高位，相关性下降到负值区间。 为何近期有所背离？背后既有机构行为驱动，也有宏观环境使然。 交易盘与配置盘对政金债的共振买入。从机构行为看，3月以来的政金债利差压缩过程中，买盘结构较为多元，且边际买盘力量较强。具体来看，3月以来基金累计净买入1764亿，大行净买入942亿，说明本轮国开债利差压缩并不只由交易盘推动，配置盘同样在积极参与。整体来看，国开债这轮补涨背后体现的是交易盘加仓+配置盘承接的共振。 大行突出的边际变化。一个比较突出的变化，是大行对国开买入明显放量，国开老债单周净买入规模连续三周维持在700亿上方。从期限结构来看，大行买入主要集中在7-10年期，该期限段单周净买入规模一度超过500亿。大幅增配国开债，或有两方面原因：一是部分银行金融市场条线的考核方式可能阶段性调整为税前口径，在税前考核框架下，国开债相对性价比更高，因此银行可能倾向于用长久期国开债替代部分国债持仓，以提高组合税前回报；二是在整体市场窄幅震荡、趋势性机会不强的环境下，大行可能也在更多关注相对价值机会。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 相比之下，近期超长债依赖交易盘，与配置盘未形成共振。3月以来，基金净买入20-30年国债老债849亿，是超长债最主要的买入力量；其他机构和证券公司分别净买入164亿和107亿。但大行和保险分别净卖出612亿和570亿。这说明超长端行情更多由交易盘推动，而保险等长期配置力量并未形成趋势性买入，在利率下行过程中还或存在逢高减仓的操作。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 国开利差压缩还带有轮动补涨特征。今年前期，信用利差、二永利差、短端利差等已率先压缩，而政金债利差一度压缩不足，导致其相对价值比较突出。到4月后，随着资金面进一步宽松、基本面预期偏弱、市场情绪修复，国开债逐步从前期滞涨品种转为补涨品种，利差压缩更为顺畅。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 当前宏观环境也更易推高超长债利差。当前的宏观特征是，价格周期已经回升，但融资需求仍偏弱，基本面结构性分化，资金宽松。在这种环境下，通胀和价格扰动首先更容易反映在期限利差上，而不是品种利差上。国开利差更多受流动性溢价、机构品种切换和相对价值交易影响，只要资金面仍维持均衡偏宽松、银行和基金仍有配置需求，国开债相对国债的利差就更容易被压缩。但30Y-10Y利差会更多定价通胀预期、市场波动风险和供给压力等。一旦PPI存在高位持续风险，市场会要求超长端提供更高的期限补偿。因此，当前宏观环境并不必然阻碍国开利差压缩，却会抑制超长债的补涨弹性，这也是当前各类利差已普遍压缩至低位、而30Y-10Y利差仍维持高位的重要宏观背景。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 一个视角：以宏观组合观察不同利差的合理差异与回归。以PPI同比和R007-R001差值分别刻画价格周期和资金面状态，将2015年以来的月度宏观环境划分为四个象限：PPI低位+资金低位、PPI低位+资金高位、PPI高位+资金低位、PPI高位+资金高位。在每个象限内，进一步统计两类利差所处的历史分位值：一是10Y国开-国债利差，二是30Y-10Y国债期限利差。 从统计结果看，10Y国开-国债利差对资金状态明显更敏感。PPI低位+资金低位对应16.54%分位的利差，而当PPI低位+资金高位时，国开-国债利差分位大幅抬升达到56.62%分位。在上下1/4分位的极端状态划分下，这一特征更加突出。相比之下，30Y-10Y国债期限利差与PPI状态的关系更突出。在资金低位的环境下，PPI高低对超长端期限利差的影响较为清晰：中位数划分口径下，PPI低位+资金低位时，30Y-10Y利差处于16.18%分位，而PPI高位+资金低位时利差升至62.13%分位。这说明当资金面没有明显扰动时，PPI处于高位容易推升期限溢价。 这一视角下，当前期限利差高位具有一定合理性，但相对历史可比状态有所偏高。对应历史上PPI高位+资金利差低位的阶段，超长债利差分位通常会高于国开利差分位，但二者差距平均在10个百分点左右，说明在价格周期偏强、资金面仍偏宽的组合下，超长端期限补偿相对抬升具备合理性，但并不会显著脱离品种利差。 而当前这一差距已经扩大至38个百分点，高于历史可比状态下的中枢水平。这意味着，相较于国开利差已被资金宽松和配置力量压缩至较低位置，30Y-10Y国债期限利差仍处于相对偏高区间，超长端在曲线结构上形成了具备一定价值的“凸点”。从相对价值角度看，若后续资金面继续维持均衡偏松、基本面偏弱预期未被证伪，且价格周期上行未进一步演化为更强的通胀约束（特别是扩散度上升），则30Y-10Y利差或存在一定补压缩的空间。不过，考虑到当前宏观环境面临较大不确定性，PPI回升的持续性、价格向下游传导情况以及央行倾向等，都会影响后续期限利差的收敛空间和节奏。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 策略上，短期看，基本面回落态势不改，5月信贷投放仍不理想，PMI也可能重回收缩区间，但高频信号下行斜率放缓，为4月以来首次。微观结构层面的不利因素在累积，基金久期大幅上升至60%分位数，分歧则进一步收敛至3%分位数的低位，逐步向“高均值+低分歧”的组合演进。资金成本自5月中旬筑底以来，本周有小幅回升迹象，央行似乎在采取“量价对冲”策略，4月“价跌量缩”，5月则“价升量增”，总体未表现出某种单边倾向性。总体上，曲线凸点所剩无几，仅超长端存在超额利差仍有压缩空间，但需逐步关注基本面悲观预期“透支”的风险。 2.交易复盘：中长端领涨 月末央行加大逆回购投放力度。税期走款叠加月末，央行逆回购操作力度明显加大，周一、周二7天逆回购投放规模在2500亿左右，周三投放1776亿，周四、周五投放规模小幅降至1100亿左右，合计投放资金9089亿；周内前期逆回购到期规模较低，仅为10亿、5亿，后期到期规模上升至1000亿左右，合计到期3045亿；整体来看，周内央行通过逆回购净投放资金6044亿。除此外，央行周一开展6000亿1年期MLF操作，净投放1000亿。 资金面继续收紧。本周资金利率继续上行，周内DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行4bp、4bp、6bp至1.32%、1.37%、1.38%。具体到周内走势来看，隔夜资金利率周一至周四基本运行在1.32%一线，周五上行至1.33%；DR007周一至周四则呈现下行走势，由1.39%下行至1.36%，周五又再度上行至1.38%；DR014周一至周四由1.39%下行至1.36%，周五上行至1.39%