- 市场回暖，利差进一步压缩：受税期因素影响，央行加大资金投放力度，缓和了市场对流动性的担忧。叠加市场对5月偏弱信贷及PMI的博弈，债券市场整体出现回暖走势。10年国债尝试挑战1.7%附近关口，各类利差进一步压缩。但不同利差定价并不同步，国开-国债利差回到历史低位附近，而30-10Y国债期限利差仍处于相对高位。
- 利差定价背离的原因：
- 机构行为驱动：3月以来的政金债利差压缩过程中，买盘结构较为多元，且边际买盘力量较强。基金和银行均积极参与，尤其是大行对国开债的大规模买入，强化了国开利差压缩的边际变化。而超长债依赖交易盘，与配置盘未形成共振。
- 宏观环境使然：当前宏观特征是价格周期已回升，但融资需求仍偏弱，基本面结构性分化，资金宽松。在这种环境下，通胀扰动首先容易反映在期限利差上，而非品种利差上。国开利差更多受流动性溢价、机构品种切换和相对价值交易影响，只要资金面仍维持均衡偏宽松、银行和基金仍有配置需求，国开债利差就更容易被压缩。但30-10Y利差会更多定价通胀预期、市场波动风险和供给压力等。一旦PPI存在高位持续风险，市场会要求超长端提供更高的期限补偿。
- 宏观组合视角下的利差差异：
- 以PPI同比和R007-R001差值分别刻画价格周期和资金面状态，将2015年以来的月度宏观环境划分为四个象限：PPI低位+资金低位、PPI低位+资金高位、PPI高位+资金低位、PPI高位+资金高位。在每个象限内，进一步统计10Y国开-国债利差和30Y-10Y国债期限利差的历史分位值。
- 统计结果显示，当前30-10Y利差高位具有一定合理性，但相对历史可比状态仍可能偏高。对应历史上PPI高位+资金利差低位的阶段，超长债利差分位通常会高于国开利差分位，二者差距平均约10个百分点。而当前这一差距已扩大至38个百分点，高于历史可比状态下的中枢水平。这意味着，相较于国开利差已被资金宽松和配置力量压缩至较低位置，30Y-10Y国债期限利差仍处于相对偏高区间，超长端在曲线结构上形成了具备一定价值的“凸点”。
- 若后续资金面继续维持均衡偏松、基本面偏弱预期未被证伪，且价格周期上行未进一步演化为更强的通胀约束（特别是扩散度上升），则30Y-10Y利差或存在一定补压缩的空间。
- 策略建议：
- 短期看，基本面回落态势不改，5月信贷投放仍不理想，PMI也可能重回收缩区间，但高频信号下行斜率放缓，为4月以来首次。微观结构层面的不利因素在累积，基金久期大幅上升至60%分位数，分歧则进一步收敛至3%分位数的低位，逐步向“高均值+低分歧”的组合演进。资金成本自5月中旬筑底以来，本周有小幅回升迹象，央行似乎在采取“量价对冲”策略，4月“价跌量缩”，5月则“价升量增”，总体未表现出某种单边倾向性。总体上，曲线凸点所剩无几，仅超长端存在超额利差仍有压缩空间，但需逐步关注基本面悲观预期“透支”的风险。
- 政府债发行跟踪：
- 本周国债净融资进度小幅回落，5月国债净融资规模明显上升。
- 本周地方债发行规模明显上升，发行期限小幅拉长。
- 今年以来地方债净融资规模同比偏低，30Y地方债发行规模终于持平于去年同期。
- 5月地方债实际发行相较于计划发行进度为100%。
- 下周政府债净缴款压力明显回落。
- 风险提示：地缘冲突和油价；货币政策节奏。
