固定收益衍生品策略周报：跨期策略和曲线交易5月大幅盈利，后续又会如何？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年06月04日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 31.61/66.15/1.48 相关研究报告： 《高收益债周报：公募钢铁债收益率水平的历史比较：13年起收益率中枢明显抬升》 ——2018-05-24 《固定收益周报：信用风险暴露是否会影响转债估值？》 ——2018-05-28 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数小幅回落，食品价格继续下跌》 ——2018-05-28 《高收益债周报：2018年这轮信用风险暴露与什么有关？》 ——2018-06-01 《固定收益衍生品策略周报：债市再迎大涨，曲线交易也蠢蠢欲动》 ——2018-05-28 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 跨期策略和曲线交易5月大幅盈利，后续又会如何？  国债期货策略 方向性策略：展望后期，对于债市在6月的表现，我们依然持乐观态度。 以国开为例：（1）10年国开的历史平均值为4.0-4.10%，在降低融资成本的要求下，应该向平均值水平靠拢；（2）政策变化、熊牛转折时期往往是利率下行幅度最大的时期，可参考历史上任何一次熊牛转折“半年内”的利率变化幅度，均达到100点。 按过去一周平均IRR计算，TF1809的理论价格范围是97.73-97.95，T1809的理论价格范围是94.89-95.62。 期现套利策略： （1）IRR策略：5月期间，期货表现强于现券，国债期货的IRR水平有所上行。其中，TF合约的IRR水平上行极为明显，其在5月期间的上行幅度达到了3%左右。我们依然认为IRR存在长期下行的基础。 （2）基差策略：5月期间，现券表现整体弱于期货，TF1809和T1809合约的活跃可交割券所对应的净基差均出现下行。与IRR的分析一致，我们认为净基差继续出现上行的概率较大， 另外，从期现货相对强弱的角度来看，对于TF和T合约，代表期现货相对强弱的市场情绪指数均处于下降的趋势中，尽管期货当前时刻整体强于现券，但两者的关系正在向现券强于期货的方向演变。 跨期价差方向策略： 5月1806-1809的价差出现下行。具体来看，TF1806-TF1809下行0.100，T1806-T1809下行0.010。值得注意的是，TF1806-TF1809价差在5月期间的最大下行幅度达到了0.375元，对应收益率约为15.6%。 但有一点值得注意，因为1809合约是交割新规实施之前的最后一个合约，其受到该规则调整的影响也是最大的，故后续在1809与1812合约的价差策略上，选择做空策略将是一个较好的方案，且跨期价差的下行有可能会持续较长一段时间，或者跨期价差会在短时间出现快速下行。无论是上述哪一种情况，在当前1809与1812合约价差不大的情况下，我们均可以选择提前布局进而抓住1809-1812价差下行的机会。当前时刻，1809-1812合约价差也正处于下降的趋势中。 跨品种策略： 5月期现货期限利差先上行后下行，整体走平。其中，现券期限利差变平17BP左右；期货隐含期限利差变平约1BP。我们推荐的期货曲线交易策略于5月大幅获利1.200元，收益率达到了50%左右。 另外，从国债期限利差在最近几年的表现来看，曲线的快速大幅变陡往往伴随着曲线在短期的快速变平。目前来看，期限利差（10-5Y）已处于大幅变平的后期，而在市场环境支持曲线变陡的基础上，我们认为当前时点可以逐渐重新介入做陡曲线操作。因此，我们推荐曲线上的操作为做陡曲线交易，即多2手TF1809+空1手T1809。 0.00.51.01.5J/17A/17O/17D/17F/18A/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1809的理论价格范围是97.73-97.95，T1809的理论价格范围是94.89-95.62。 期现套利策略 IRR策略 5月期间，期货表现强于现券，国债期货的IRR水平有所上行。其中，TF合约的IRR水平上行极为明显，其在5月期间的上行幅度达到了3%左右（根据中债估值测算）。另外，根据现券实际成交情况来看，目前5年和10年期的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为2.00%和3.04%。 我们依然认为IRR存在长期下行的基础。由于1809合约是国债期货交割新规实施前的最后一个合约，可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此国债期货多头进入交割的意愿较低，而这将压制1809合约IRR的上行。另外，又由于五年期合约的旧券交割现象较十年期严重，且五年期现券的流动性又较十年期现券差。因此，五年期国债期货合约表现弱于现券的程度将较十年期国债期货强，五年期合约IRR水平的下行速度也将较十年期合约更快。 基差策略 5月期间，现券表现整体弱于期货，TF1809和T1809合约的活跃可交割券所对应的净基差均出现下行。整体来看，TF1809和T1809合约的净基差在5月期间分别平均下行约1.307和0.557。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.4322和0.1042。与IRR的分析一致，我们认为净基差继续出现上行的概率较大，具体来看：在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下， 1809合约上多方所面临的压力较大，部分可以用于1809合约交割的旧券并不能用于1812合约，而且期货旧券交割的现象又时有发生，因此期货多方进入1809合约交割的意愿极低。相对现券来说，期货价格将会受到明显的向下压力，期货合约的净基差也将因此上行。 另外，从期现货相对强弱的角度来看，对于TF和T合约，代表期现货相对强弱的市场情绪指数均处于下降的趋势中，尽管期货当前时刻整体强于现券，但两者的关系正在向现券强于期货的方向演变。 跨期策略 跨期价差方向性策略 5月1806-1809的价差出现下行。具体来看，TF1806-TF1809下行0.100，T1806-T1809下行0.010。目前，TF1806-TF1809为-0.050；而T1806-T1809为-0.005。值得注意的是，TF1806-TF1809价差在5月期间的最大下行幅度达到了0.375元，对应收益率约为15.6%（未年化）。 由于1806合约已经进入滚动交割时期，因此国债期货跨期策略的重心应转移至1809-1812合约上，又由于1812合约在初期的流动性较差，因此当前时刻的跨期价差策略可操作性不强。 但有一点值得注意，因为1809合约是交割新规实施之前的最后一个合约，其受到该规则调整的影响也是最大的，故后续在1809与1812合约的价差策略上，选择做空策略将是一个较好的方案，且跨期价差的下行有可能会持续较长一段时间，或者跨期价差会在短时间出现快速下行。无论是上述哪一种情况，在当前1809与1812合约价差不大的情况下，我们均可以选择提前布局进而抓住1809-1812价差下行的机会。当前时刻，1809-1812合约价差也正处于下降的趋势中。 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180001.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160006.IB或180009.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.85元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170025.IB或180011.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.85元左右。 跨品种策略 5月期现货期限利差先上行后下行，整体走平。其中，现券期限利差变平17BP左右；期货隐含期限利差变平约1BP。我们推荐的期货曲线交易策略于5月大幅获利1.200元，收益率达到了50%左右（未年化）。 从全年来看，央行货币政策条件确实会比2017年有所放松，货币市场加权利率将整体保持在较低水平；而2018年的名义增速又将低于2017年水平。这一组合对应着资金面较松+基本面较差，从历史情况来看，这一组合下收益率曲线变陡的概率较大，因为资金面对收益率曲线的影响平均来看较基本面强。 另外，从国债期限利差在最近几年的表现来看，曲线的快速大幅变陡往往伴随着曲线在短期的快速变平。