固定收益衍生品策略周报：跨期策略等待平仓时点，曲线交易静待做陡机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年05月21日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 31.93/65.51/1.48 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：跨品种策略收益再度爆棚，期现和跨期策略同样值得布局》 ——2018-05-07 《固定收益周报：嘉澳转债复牌简评》 ——2018-05-14 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：5月初食品价格继续回落，后续蔬菜价格走势或影响最大》 ——2018-05-14 《高收益债周报：公募城投债收益率水平的历史比较：关注城投债的避风港价值》 ——2018-05-11 《固定收益衍生品策略周报：一致性预期再起，抢跑会再现吗》 ——2018-05-14 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 跨期策略等待平仓时点，曲线交易静待做陡机会  国债期货策略 方向性策略：后续来看，4月经济基本面数据整体不及预期的情况将有利于债市继续上涨。 具体来看，过去一周公布的经济数据中，除了工业增加值数据较靓丽外，消费、固定资产投资增速均创新低。在工业增加值方面，4月工业生产大幅回升，主要是去年4月低基数效应以及今年春节较迟、经济生产推后所致。与去年上半年相似，今年工业增加值再次出现上窜下跳态势，预计5月工业增速会回落至6.5%。而固定资产投资增速创新低，主要是第一、三产业投资回落所致。 按过去一周平均IRR计算，TF1809的理论价格范围是97.32-97.54，T1809的理论价格范围是94.06-94.77。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，TF1809和T1809合约的IRR表现略有不同，T合约的IRR有所下行；而TF合约的IRR则略有上行。我们认为IRR存在长期下行的基础。 （2）基差策略：过去一周，5年期合约的净基差水平出现上行；而10年期合约活跃可交割券的净基差出现分化。与IRR的分析一致，我们认为净基差继续出现上行的概率较大， 跨期价差方向策略： 过去一周，1806和1809价差继续分化，其中，TF1806-TF1809价差下行0.085，目前为0.010；而T1806-T1809价差上行0.090，目前为0.075。 在移仓过程中，我们依然建议跨期价差策略为做空跨期价差。不过，随着移仓的进行，1806-1809跨期价差策略的可操作时间已不足两周，特别是对于TF合约来说，做空跨期价差的策略已获利较多，且TF1806合约的持仓量仅在4000手左右。考虑到TF1806合约的交割量可能并不会低，因此其流动性可能会在短时间内急剧下降，对于做空跨期价差的投资者来说，应时刻关注合约的流动性变化并及时平仓止盈，我们认为下周后半周可能为一较好时点。 跨品种策略： 短期来看，我们认为国债期货上的做陡曲线策略在短期的性价比相较前期已出现明显下降。首先，期现货的期限利差均已处于较高位置，最近有所回落；其次，从国债期限利差在最近几年的表现来看，曲线的快速大幅变陡往往伴随着曲线在短期的快速变平，而目前的现券期限利差已从高点回落接近15BP左右的幅度。 不过，从全年来看，央行货币政策条件确实会比2017年有所放松，货币市场加权利率将整体保持在较低水平；而2018年的名义增速又将低于2017年水平。这一组合对应着资金面较松+基本面较差，从历史情况来看，这一组合下收益率曲线变陡的概率较大，因为资金面对收益率曲线的影响平均来看较基本面强。所以，当国债期限利差回归到10-20BP水平之后则又可在1809合约上继续参与做陡曲线操作。 0.00.51.01.5M-17J-17S-17N-17J-18M-18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1809的理论价格范围是97.32-97.54，T1809的理论价格范围是94.06-94.77。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，TF1809和T1809合约的IRR表现略有不同，T合约的IRR有所下行；而TF合约的IRR则略有上行。目前，5年和10年期主力合约的活跃CTD券180009.IB和170018.IB所对应的IRR水平分别为1.35%和2.61%。 我们认为IRR存在长期下行的基础。由于1809合约是国债期货交割新规实施前的最后一个合约，可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此国债期货多头进入交割的意愿较低，而这将压制1809合约IRR的上行。 另外，又由于五年期合约的旧券交割现象较十年期严重，且五年期现券的流动性又较十年期现券差。因此，五年期国债期货合约表现弱于现券的程度将较十年期国债期货强，五年期合约IRR水平的下行速度也将较十年期合约更快。 基差策略 过去一周，5年期合约的净基差水平出现上行；而10年期合约活跃可交割券的净基差出现分化。从主力期货合约1809的活跃可交割券来看，5年活跃券中，180009.IB的净基差下行0.0696；10年活跃券中，170018.IB的净基差上行0.1197，而180004.IB的净基差下行0.0603。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.4655和0.1409，与IRR的分析一致，我们认为净基差继续出现上行的概率较大，具体来看： 过去一周，国债期货主力合约已从1806合约切换至1809合约，在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下， 1809合约上多方所面临的压力较大，部分可以用于1809合约交割的旧券并不能用于1812合约，而且期货旧券交割的现象又时有发生，因此期货多方进入1809合约交割的意愿极低。相对现券来说，期货价格将会受到明显的向下压力，期货合约的净基差也将因此上行。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，1806和1809价差继续分化，其中，TF1806-TF1809价差下行0.085，目前为0.010；而T1806-T1809价差上行0.090，目前为0.075。 在移仓过程中，我们依然建议跨期价差策略为做空跨期价差。不过，随着移仓的进行，1806-1809跨期价差策略的可操作时间已不足两周，特别是对于TF合约来说，做空跨期价差的策略已获利较多，且TF1806合约的持仓量仅在4000手左右。考虑到TF1806合约的交割量可能并不会低，因此其流动性可能会在短时间内急剧下降，对于做空跨期价差的投资者来说，应时刻关注合约的流动性变化并及时平仓止盈，我们认为下周后半周可能为一较好时点。 做多跨期价差并持券交割 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180001.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180009.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.8元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180005.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170018.IB或170025.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.8元左右。 跨品种策略 过去一周，5年期国债期货合约表现不及10年期合约，TF1809和T1809合约对应收益率分别上行约8BP和1BP，1809合约对应收益率曲线斜率变平7BP，目前约为15BP；而国债现货收益率曲线斜率变平约8BP，目前价差水平约为23BP。 短期来看，我们认为国债期货上的做陡曲线策略在短期的性价比相较前期已出现明显下降。首先，期现货的期限利差均已处于较高位置，最近有所回落；其次，从国债期限利差在最近几年的表现来看，曲线的快速大幅变陡往往伴随着曲线在短期的快速变平，而目前的现券期限利差已从高点回落接近15BP左右的幅度。 不过，从全年来看，央行货币政策条件确实会比2017年有所放松，货币市场加权利率将整体保持在较低水平；而2018年的名义增速又将低于2017年水平。这一组合对应着资金面较松+基本面较差，从历史情况来看，这一组合下收益率曲线变陡的概率较大，因为资金面对收益率曲线的影响平均来看较基本面强。所以，当国债期限利差回归到10-20BP水平之后则又可在1809合约上继续参与做陡曲线操作。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，长短期利率表现分化，10年期利率仅出现小幅上行，但5年期利率却大幅走高。具体来看，在美债收益率连续新高、地方债供给压力、缴税带动资金面收敛、央行又维持资金面平稳、4月经济数据略逊预期等因素的交织影响下，债市保持震荡走势。但5年期利率因前期下行幅度过大而出现矫正现象，进而大幅上行。 整体来看，期货方面，TF1809累计下跌0.330，对应收益率上行约8BP，T1809累计下跌0.045，对应收益率上行约1BP。现券方面，5、10年期国债收益率分别上行约10BP和2BP。国债期货表现优于现券，但10年期合约的CTD券170018.IB的表现略好于国债期货。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表 2：过去一周方向性策略回顾（2018/05/14-2018/05/18） 收益率 国债期货价格（1809合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 180001.IB 3.11-3.23 2.94-2.99 97.35-97.64 97.67-97.88 180009.IB 3.40-3.47 3.33-3.38 10年 170010.IB 3.75-3.78 3.66-3.76 93.90-94.13 94.21-94.92 170018.IB 3.75-3.78 3.65-3.75 170025.IB 3.74-3.75 3.61-3.71 180004.IB 3.70-3.71 3.59-3.69 180005.IB 3.64-3.66 3.54-3.64 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 后续来看，4月经济基本面数据整体不及预期的情况将有利于债市继续上涨。 具体来看，过去一周公布的经济数据中，除了工业增加值数据较靓丽外，消费、固定资产投资增速均创新低。在工业增加值方面，4月工业生产大幅回升，主要是去年4月低基数效应以及今年春节较迟、经济生产推后所致。与去年上半年相似，今年工业增加值再次出现上窜下跳态势，预计5月工业增速会回落至6.5%。而固定资产投资增速创新低，主要是第一、三产业投资回落所致。 按过去一周平均IRR计算