社区壁垒筑牢底盘，“温度+效率”破局竞争——网易云音乐深度报告

2026年05月30日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：晏诗雨执业证书编号：S0740523070003Email：yansy@zts.com.cn 报告摘要 一、音乐产业：“非独家”时代百花齐放，中国市场竞争激烈 总股本(百万股)210.41流通股本(百万股)210.41市价(港元)118.90市值(百万港元)25,017.76流通市值(百万港元)25,017.76 （1）产业概况：流媒体时代独立音乐人版权变现受益。音乐出版和音乐录制为歌曲货币化核心业务，版税利益相关方众多，唱片公司与独立音乐人份额大。“最严版权令”支撑中国音乐平台从流量套利转向“版权内容+场景变现”的可持续模式。流媒体时代也是独立音乐人“最好的时代”。 （2）空间规模：音乐流媒体用户粘性加深，播客&有声书渗透率提升。听音乐或是最“廉价”的娱乐方式，行业的变现逻辑从早期的“低价获客”转向“量价齐升”的价值增长模式。在线音频（播客、有声书）市场规模高速扩张，渗透率仍有空间。 （3）竞争格局：字节系强势入局，中国市场竞争激烈。音乐市场，汽水音乐增势迅猛，与TME用户重合度较高。播客市场，大厂下场加入竞争，同业鏖战升级。 二、竞争壁垒：聚焦Z世代与独立音乐人，构建强粘性社区 （1）用户增长：用户年轻化特征明显，内生外延推动拉新潜力大。从年龄结构看，网易云音乐用户以Z世代为核心，年轻化特征突出。从付费能力看，网易云音乐用户高线城市、女性用户占比高，商业化潜力强。云音乐战略布局年轻用户，培育新一代用户心智。88VIP导流带动付费会员增长，家庭会员推动拉新。 （2）用户粘性：极致体验+社区属性，带动用户留存率与活跃度。体验方面：精准内容分发，优化视听体验，强化品牌心智。社区方面：UGC歌单+乐评搭建底层框架，互动功能扩宽社交场景。 （3）内容生态：垂类赛道优势显著，独立音乐人体系成熟。曲库方面：合作+自制并行，曲库持续丰富，说唱、民谣等赛道具备优势。独立音乐人体系方面：更适宜的流量生态及端对端的支持，强化独特的独立音乐人生态。 相关报告 三、发展驱动：BC两端贡献收入增量，利润率向上“期权” （1）B端：播客推高广告收入。播客业务既丰富内容生态，又扩展商业化空间，有助于推动“免费层-付费层”正向循环。当前国内播客行业已形成综合音频平台、垂直播客平台、跨界入局者三大阵营的竞争格局，网易云音乐凭其高粘性、强情感的音乐社区，为播客内容提供了天然的文化土壤和基于音乐信任的冷启动环境。 （2）C端：粉丝经济创新商业化手段。横向对比TME和Spotify，云音乐在用户规模、ARPU有较大空间。全球音乐产业的收入重心正从“作品销售”转向“关系运营”，演出和周边销售的比重提升。云音乐对经典的打榜、乐迷体系、明星周边均有涉及，而在互动体验方面相较竞品仍有空间，其用户Z世代占比高，为转型提供土壤。 （3）利润率：渠道议价权增强，AI强化顶端音乐IP价值。流媒体时代，渠道的议价权正在增强。中国音乐内容方更分散，渠道方在产业链中处于更有利的地位，同时推进内容体系建设，利润率空间更大。AI音乐赋能平台内容生产与降本增效，同时强化顶端音乐IP的价值，云音乐擅长通过审美和洞察将“社区温度”推向极致。 投资建议：预计公司2026-2028年实现总收入85.56/94.62/104.97亿元，同比+10%/+11%/+11%；实现归母净利润为20.03/22.25/25.30亿元，同比-27%/+11%/+14%。选取Spotify和腾讯音乐作为可比公司，可比公司26年动态PE平均数为22x。公司独特的社区生态存在壁垒，商业化和盈利能力提升逻辑可看长，给予“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期风险、市场竞争加剧风险、AI改变独立音乐人与内容生态风险、第三方数据失真的风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。 内容目录 一、网易云音乐：国内领先的音频内容社区..............................................................5 1.1发展历程：从“音乐播放器”到“在线音频社区”.....................................51.2股权结构：架构稳定集中，创始人引领发展................................................61.3财务分析：聚焦核心业务，盈利能力提升....................................................7 二、音乐产业：“非独家”时代百花齐放，中国市场竞争激烈................................8 2.1产业概况：流媒体时代独立音乐人版权变现受益.........................................82.2空间规模：音乐流媒体用户粘性加深，播客&有声书渗透率提升..............102.3竞争格局：汽水音乐强势入局，中国市场竞争激烈...................................13 三、竞争壁垒：聚焦Z世代与独立音乐人，构建强粘性社区..................................17 3.1用户增长：用户年轻化特征明显，内生外延推动拉新潜力大....................173.2用户粘性：极致体验+社区属性，带动用户留存率与活跃度......................193.3内容生态：垂类赛道优势显著，独立音乐人体系成熟...............................21 四、发展驱动：BC两端贡献收入增量，利润率向上“期权”...............................25 4.1B端：播客推高广告收入............................................................................254.2C端：粉丝经济创新商业化手段.................................................................274.3利润率：渠道议价权增强，AI强化顶端音乐IP价值................................32 五、盈利预测与估值.................................................................................................34 5.1盈利预测.....................................................................................................345.2估值............................................................................................................345.3风险提示.....................................................................................................35 图表目录 图表1：网易云音乐发展历程图................................................................................6图表2：网易云音乐股权结构图................................................................................6图表3：网易云音乐管理团队...................................................................................6图表4：网易云音乐营业收入（2021-2025）..........................................................7图表5：网易云音乐分业务收入（2018-2025）.......................................................7图表6：网易云音乐经调整净利润（2021-2025）...................................................7图表7：网易云音乐利润率（2021-2025）..............................................................7图表8：音乐产业架构图...........................................................................................8图表9：音乐版税计算示例.......................................................................................9图表10：中国音乐版权治理发展历程....................................................................10图表11：Spotify音乐人结构（人）.......................................................................10图表12：1999-2024年全球录制音乐产业营收（十亿美元）...............................11图表13：2024年全球录制音乐产业份额...............................................................11图表14：2024年全球录制音乐产业分区域营收增速............................................11图表15：2023年美国用户不同娱乐方式的花销（美元/小时）............................12图表16：2017-2025年Spotify订阅业务ARPU（欧元/月）................................12图表17：2019-2024中国数字音乐市场总规模（亿元）......................................12图表18：2025年中国在线音乐APP月活&月人均使用时长.................................12图表19：2020-2035年全球播客市场规模.............................................................13图表20：2025年在线音频/播客/有声书在美国12岁及以上人口渗透率..............13图表21：2019-2025年中国播客市场听众规模与增长趋势（预测）....................13图表22：2024-2025年中国有声阅读用户规模.....................................................13图表23：2026年全球主要平台全球份额（按付费用户数）