深度报告：宠物食品领先者，国内强势破局，海外率先筑韧

请务必阅读正文之后的免责条款部分宠物食品领先者，国内强势破局，海外率先筑韧中宠股份深度报告[table_Authors]林逸丹(分析师)王艳君(分析师)蔡子慕(研究助理)021-38676666021-38676666021-38676666登记编号S0880524090001S0880520100002S0880125042231本报告导读：中宠股份是国内宠物食品领先企业，自有品牌业务与ODM业务协同发展。公司境内自主品牌主粮大单品崛起，海外供应链塑造强韧性，看好公司持续较快增长潜力。投资要点：[Table_Summary]投资建议：维持“增持”评级，目标价75元。预测2025-2027年公司EPS分别为1.5/1.95/2.63元。公司自主品牌增长势头强劲，主粮品类支撑发展，海外业务持续优化。对比可比公司，我们认为中宠股份处于行业领先地位，国内业务增长潜力高、海外业务韧性强，给予公司2025年50x估值，对应目标价75元。国内宠物食品领先者，国际化布局起成效。中宠股份自1998年成立以来，经历了从代工起步到自主品牌建设，再到全球布局和数字化转型的全过程，逐步发展成为中国宠物食品行业的龙头企业。（1）区域方面：公司境外营业收入保持增长，同时境内业务占比呈上升趋势。（2）模式方面：代工占比过半，但自主品牌收入增长快，特别是直销营收近五年CAGR达43.5%，反映公司自主品牌快速发展且消费者认可度持续上升。（3）品类方面：零食已有较强，聚焦主粮战略下主粮业务成为公司营收增长的重要驱动力。宠食市场空间广阔，国产替代进行时。宠物数量和单只消费双轮驱动，推动宠物食品市场规模提升。关税调整之下，国产替代趋势有望加速。当前外资品牌主要占据国内高端主粮市场，同时淘宝平台猫主粮品牌销售TOP15的外资品牌中，多家为美资或在美生产品牌，我们认为预计将受关税影响。我们预计国产宠物品牌企业（尤其是有高端品牌布局的企业）有望加快替代进程，加快放量。聚焦自主品牌核心，研发创新驱动，产能全面布局。1）自主品牌：公司聚焦自主品牌、聚焦主粮战略成效显著。领先作为公司互联网定位品牌，持续营销破圈，探索主粮新范式。顽皮完成品牌重塑，革新产品与渠道战略，增长潜力大。（2）研发优势：公司持续加码研发投入，产学研深度合作丰富研发成果。技术壁垒与产品迭代双轮驱动。（3）海外产能：前瞻性布局，美国第二工厂投产可期，合资方渠道资源丰富为新工厂储备大量订单，供应链抗风险能力强。风险提示。汇率波动超预期；原材料价格大幅上涨；中美贸易摩擦加剧。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E营业收入3,7474,4655,2616,719(+/-)%15.4%19.1%17.8%27.7%净利润（归母）233394441576(+/-)%120.1%68.9%12.1%30.4%每股净收益（元）0.791.331.501.95净资产收益率(%)10.4%16.2%16.0%18.2%市盈率(现价&最新股本摊薄）81.1848.0742.8932.88 2027E 8,14321.2%77634.9%2.6320.9%24.38 请务必阅读正文之后的免责条款部分财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 目录1.投资建议......................................................................................................42.公司概况：中国宠物食品领先者..............................................................42.1.发展历程：国际化布局打通海外市场，国内自主品牌突破............42.2.财务数据：业绩高增，主粮驱动国内收入占比提升........................63.行业前景：市场空间广阔，关税带来国产替代机遇..............................73.1.宠物食品市场蓬勃发展.......................................................................73.2.国产替代进行时，关税有望加速替代...............................................84.景气向上：聚焦核心，创新驱动，全面布局..........................................94.1.自主品牌：聚焦主粮成效显著...........................................................94.1.1.领先：营销破圈，探索主粮新范式............................................94.1.2.顽皮：品牌重塑，升级发展新局..............................................104.2.研发优势：技术壁垒与产品迭代双轮驱动......................................124.3.海外产能：前瞻布局韧性供应链，美国第二工厂投放可期..........135.风险提示....................................................................................................15 1.投资建议中宠股份是国内宠物食品领先者。自1998年成立以来，经历了从代工起步到自主品牌建设，再到全球布局和数字化转型的全过程，逐步发展成为中国宠物食品行业的龙头企业。公司主粮品类增长快速，驱动国内自主品牌收入增长持续性增强。海外工厂积极布局且有望进一步放量，推动海外业务收入持续增长。表1：中宠股份盈利预测（百万元）-按区域20243,05114.6%24.9%1,41430.3%37.3%4,46519.1%28.2%预测2025-2027年公司EPS分别为1.5/1.95/2.63元。公司自主品牌增长势头强劲，主粮品类支撑发展，海外业务持续优化。对比可比公司，我们认为中宠股份国内业务增长潜力高、海外业务韧性强，给予公司2025年50x估值，对应目标价75元。EPS（元/股）2024A2025E1.561.900.730.860.760.94注：股价为2025/5/16收盘价。乖宝宠物、佩蒂股份预测来自国泰海通证券研究，路斯股份预测来自Wind一致预期。2.公司概况：中国宠物食品领先者2.1.发展历程：国际化布局打通海外市场，国内自主品牌突破中宠股份自1998年成立以来，经历了从代工起步到自主品牌建设，再到全球布局和数字化转型的全过程，逐步发展成为中国宠物食品行业的龙头企业。公司发展历程可大致分为三个阶段。第一阶段：1998至2008年——初创期1998年创始人郝忠礼先生在烟台创办中宠股份，起初为日本市场代工鸡肉干宠物零食起家。1999年创立自主品牌“Wanpy顽皮”，在国内市场销售鸡肉干产品，迅速获得市场认可。2003年在烟台莱山经济开发区投资建设第一工厂，按照人类出口食品工厂标准建设，软硬件达到国际一流水平。2005年,为宠物湿粮打造的第二工厂建成投产，成为当时国内首家宠物湿粮工厂。2007年专注宠物零食的第三工厂建成投产，成立烟台顽皮宠物用品销售有限公司。 2025E2026E2027E3,3124,1644,9248.6%25.7%18.2%22.2%19.7%21.3%1,9472,5523,21637.7%31.1%26.0%38.7%40.4%44.1%5,2596,7168,13917.8%27.7%21.2%28.3%28.4%29.7%PE2026E2024A2025E2026E2.345059481.102420161.15192722313528 第二阶段：2008至2017年——开启多元发展，打通国际市场2008年公司与日本爱丽思（IRIS）合资建设第四工厂，打造全球先进的高端宠物零食制造基地。2012年与德国卫塔卡夫（Vitakraft）合资建设第五工厂，成为中国宠物行业第一家中德合资工厂。2013年自主品牌“Wanpy”品牌荣膺中国宠物食品行业首个“中国驰名商标”。2015年投资2800万美元在美国南加州建成全美最大的宠物零食工厂，实现当年投产、当年盈利。第三阶段：2017至今——全球布局扩张与产业深化2017年8月，公司在深圳证券交易所成功挂牌上市，成为中国宠物行业深交所主板第一股。2018年在加拿大建成宠物零食工厂，旗下品牌“GreatJack”，“Buddy Jack”成功进入北美市场。同年收购新西兰宠物食品公司TheNatural Pet Treat Company Limited，旗下品牌“ZEAL真致”加入中宠股份。2022年投资4亿元建设5.0智慧宠物干粮工厂，实现全球最高端的干粮生产基地。2024年与SAP签署战略合作协议，开启中国宠物行业数字化新时代。公司股权结构集中、稳定。公司实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇。控股股东烟台中幸生物科技有限公司（郝忠礼全资持有）持股24.86%，并通过烟台和正投资中心（有限合伙）（郝忠礼与肖爱玲分别持股74.29%和1.23%）间接控制17.10%的股份。 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：公司官网，国泰海通证券研究 数据来源：企查查，国泰海通证券研究股权激励彰显公司增长信心。2024年8月，公司发布员工持股计划，规模不超过446.39万股，约占公司总股本的1.52%。据公司业绩考核目标，24-26年公司境内营收约年复合增长27%，境外营收约年复合增长10%，合计总业绩年复合增长26%。该计划可以有效提升员工的积极性，同时也反映了公司对较快增长的信心。2.2.财务数据：业绩高增，主粮驱动国内收入占比提升公司业绩高速增长。2020年至2024年，公司总营收从22.33亿元增长至44.65亿元，年复合增长率达到18.91%，增长迅速。公司归母净利润分别为1.35/1.16/1.06/2.33/3.94亿元，对应归母净利率为6.04%/4.01%/3.26%/6.22%/8.82%，22年后大幅提升，主要系自主品牌及主粮业务增长迅猛。图4：中宠股份归母净利润在2022年之后大幅提升0%5%10%15%20%25%30%35%2024YOY（右轴）0123452020归母净利润（亿元，右轴） 0%2%4%6%8%10%2021202220232024YOY（左轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源：20-24年公司年报，国泰海通证券研究发力境内自主品牌业务。公司早期主营宠物食品出口代加工业务，2020年OEM/海外业务分别营收15.04/16.91亿元，占比67.38%/75.73%。近年来，公司积极调整业务结构，将发展战略重心转向国内自有品牌，OEM/海外业务占比分别下降至58.59%/68.33%。相应地，公司直销收入从2020年的1.54亿元增长至2024年的6.54亿元，CAGR为43.5%，反映公司自主品牌快速发展且消费者认可度持续上升。图6：公司分销售模式营收情况-直销比例增加