深度报告系列之二：成本全球领先、大型氯化法国内破局

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 龙蟒佰利（002601）：成本全球领先、大型氯化法国内破局 ——龙蟒佰利深度报告系列之二 2019年07月16日 强烈推荐/维持 龙蟒佰利 公司报告 报告摘要： 公司是成本全球领先的钛白粉龙头，成本优势有望拉大。公司产能规模国内第一、全球第三，成本不仅在国内绝对领先、在全球也处于成本曲线最左侧，其主要来源于：原材料钛矿和硫酸的高度配套、单位产能下的规模效应以及特色的硫-磷-钛和硫-铁-钛产业链的循环经济效应；同时公司较高的单位售价相当于变相降低了单位成本，其体现为较高的氯化法占比、金红石型高端占比、出口占比和议价优势。公司的成本优势将维持甚至拉大，主要基于看好钛原料处于景气通道、改良硫酸法对资源禀赋的依赖和不易复制特征、公司投建氯化钛渣项目以实现氯化法原料的本地化。 率先实现国内氯化法的大型化，正式进入全球高端市场。氯化法在产品质量、价格、综合能耗和环保排放上优势显著，同时技术壁垒很高，虽然国内政策早已大力鼓励氯化法工艺但此前发展缓慢。氯化法单体装置的规模和能否稳定运行是技术工艺先进性的标志，公司二期20万吨即将投产，单线10万吨的规模将进一步拉开与同行的技术和体量上的差距，同时正式迈入高端市场，公司在单位产品成本端优势保持的同时，收入端空间得到有效提升。 全球低供给增速、高集中度削弱行业周期性波动。海外龙头资本开支持续低迷，而国内供给受到硫酸法政策和氯化法高壁垒的压制，行业未来新增供给取决于公司进度，而需求端长期匹配全球GDP增速、预计较为平稳；按现有开工率计算，全球约20万吨的年均需求增量能够消化年均约25万吨的产能增速；国内短期需求受到地产施工竣工端回暖、以及重涂市场需求的平抑，无需过度悲观。兼并重组一直是钛白粉行业的主旋律，2016年至今，公司作为直接受益者与特诺分别在国内与海外掀开了新一轮行业整合的大幕，在供需格局趋于有序、集中度提高支撑下预计价格波动趋弱。 公司盈利预测及投资评级：预计公司2019-2021年净利润分别为27.8、35.2和42.5亿元，对应EPS分别为1.37、1.73和2.09元，当前股价对应PE分别为10、8和7倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海外龙头启动大幅扩能，国内氯化法新装置大幅释放。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,353.12 10,553.99 12,045.11 14,692.25 16,527.09 增长率（%） 147.45% 1.94% 14.13% 21.98% 12.49% 归母净利润（百万元） 2,502.41 2,285.73 2,781.95 3,516.30 4,254.72 增长率（%） 466.02% -8.66% 21.71% 26.40% 21.00% 净资产收益率（%） 19.42% 18.40% 20.80% 23.97% 26.41% 每股收益(元) 1.250 1.150 1.369 1.730 2.094 PE 10.28 14.24 10.20 8.07 6.67 PB 2.00 2.62 2.12 1.94 1.76 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司是一家致力于钛、锆精细粉体材料研发和制造的大型无机精细化工集团。集团目前已形成河南焦作、四川德阳、攀枝花、湖北襄阳、云南新立等多个生产基地，主营钛白粉产能大，规模居亚洲榜首、全球第三，其产品畅销亚太、拉美、北美、欧洲、中东和非洲等百余个国家和地区。 未来3-6个月重大事项提示： 2019-08-21 中报披露 2019-09-20 限售股份上市流通 交易数据 52周股价区间（元） 13.97-13.38 总市值（亿元） 283.87 流通市值（亿元） 98.56 总股本/流通A股（万股） 203202/70553 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.31 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师： 张明烨 0755-82832017 zhang_my@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120002 研究助理： 罗四维 010-66554047 luosw@dxzq.net.cn 徐昆仑 010-66554050 xukl@dxzq.net.cn -14.6%85.4%7/169/1611/161/163/165/16沪深300 龙蟒佰利 P2 东兴证券深度报告 龙蟒佰利（002601）公司报告：成本全球领先、大型氯化法国内破局 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 成本优势全球领先，单位盈利仍有扩大空间 ...................................................................................................................................... 5 1.1 公司钛白粉成本在国内具备绝对领先优势 ................................................................................................................................ 5 1.1.1 原材料高度配套，打造一体化产业链 ............................................................................................................................. 5 1.1.2 公司非矿配套产能也持续优化 ......................................................................................................................................... 6 1.1.3 单线产能大、单位投资低，规模效应显著 ..................................................................................................................... 6 1.1.4 特色的改良硫酸法-“硫-磷-钛”循环联产体系大大优化消耗及排放 ......................................................................... 8 1.1.5 产品定位高端化，增厚毛利空间 ..................................................................................................................................... 9 1.2 从海外龙头看成本，公司领先优势依然明显 ..........................................................................................................................12 1.3 钛原料景气通道利于公司扩大成本优势 ..................................................................................................................................14 1.4 氯化法钛白粉的原料氯化钛渣的本地化是公司未来成本控制的关键 ..................................................................................17 2. 氯化法高壁垒割裂钛白粉市场，公司率先实现大型化、先发优势显著 ........................................................................................19 2.1 氯化法较硫酸法在产品质量、综合能耗以及环保排放上具备先进性 ..................................................................................19 2.2 氯化法技术壁垒高，核心先进技术被国外封锁 ......................................................................................................................22 2.3 国内政策导向限制硫酸法新增供给，氯化法处于黄金发展期 ..............................................................................................25 2.4 技术、产品代差导致国内与海外市场一定程度的割裂 ..........................................................................................................26 2.5 国内氯化法处于大型工业化拐点，公司占据先发优势 ..........................................................................................................27 3. 供需格局有序利于价格趋稳，兼并整合下的高集中度贯穿行业发展 ............................................................................................29 3.1 全球新增供给趋缓，长期需求增速较为稳定 ..........................................................................................................................29 3.1.1 海外龙头资本开支持续低迷，新增供给只看国内 .......................................................................................................29 3.1.2 钛白粉作为白色颜料为不可替代品，长期需求增速稳定匹配全球GDP .................................................................31 3.1.3 与市场担心不同，国内短期地产需求受施工竣工端平抑、无需过度悲观 ...............................................................32 3.2 国内钛白粉价格已触及边际成本线，行业当前不具备打价格战的基础 .........................................