碧桂园深度研究系列之二：成本制胜，解析碧桂园三四线破局之道

财务摘要 (百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 226,900 379,079 485,908 489,071 543,652 607,910 (+/-)% 48.2% 67.1% 28.2% 0.7% 11.2% 11.8% 毛利润 58,785 102,476 126,637 116,253 129,073 144,212 核心净利润 24,686 34,125 40,124 44,405 49,252 55,139 (+/-)% 106.0% 38.2% 17.6% 10.7% 10.9% 12.0% 核心PE 7.63 5.52 4.69 4.24 3.82 3.41 PB 1.94 1.51 1.20 1.02 0.86 0.73 公司研究 | 内地房地产 成本制胜，解析碧桂园三四线破局之道 ——碧桂园深度研究系列之二 市场普遍对三四线需求有所担心，而公司销售业绩持续增长，背后原因值得探究。研究发现，城镇化梯次发展之下三四线具备一定需求纵深。布局方面，公司73%可售资源位于五大城市群，93%位于人口流入区域。商业模式方面，公司终极改善产品在三四线具备较强竞争力；通过出色的建安成本管控，公司在竞品难以盈利的情况仍能盈利，在合理利润水平下通过高周转撬动规模和利润增长。借此，公司也成功突破了下沉市场土储瓶颈，市占率仍有提升空间。 三四线具一定需求纵深，市场体现明显制造业特征。市场对三四线城市需求一直有所担心。但实际上，我国地级市及县级市数量分别为293座和387座，而一二线城市仅约40座，三四线城市数量庞大。相应的，三四线近年来商品住宅销售面积占比稳步提升，2019年末接近70%，增速亦高于一二线；同年销售额占比则为55%。另一方面，三四线开发市场具备明显制造业特征：房价弹性相对较小，建安成本为主要成本。因此，囤地获取土地升值收益的空间不大，而建安成本管控是房企在三四线能否实现盈利乃至抢占对手市场份额的关键。 借助周转提升整体ROE，成本优势筑独特护城河。成本领先和差异化战略是两种重要竞争战略。基于前述特点，通过周转获取合理利润是三四线房企提升ROE的关键，而建安成本管控对房企项目成败有重要影响。周转方面，公司已形成高周转开发体系，2019年在26.1%的相对合理毛利率水平下实现了28.9%的较高ROE，并连续三年接近或超过30%的水平。成本管控方面，公司经多年打磨，已形成较为成熟的成本管控文化与体系，并通过基于大量数据的信息化系统进行成本考核与激励。同时，公司的全产业链布局和供应商战略合作也使得采购成本得到较好的控制。2019年，公司全国销售市占率约为5%，已进驻三四线城市市占率约为8%；229个项目在当地县级市市占率超过 20%，其中市占率超50%的项目有36个，体现出公司竞争战略在三四线的成功。 成本管控突破土储瓶颈，市占率仍有提升空间。通过出色的建安成本管控，公司在竞品难以盈利的情况仍能实现盈利，而能级越低的城市建安成本占销售均价的比例也越高。因此，在更低能级市场公司所面临的竞争实际上也越少，公司也能够借此突破土地储备瓶颈，进而实现市占率的进一步提升。 布局契合人口趋势，享受城镇化发展红利。传统的城市能级划分可能并不全面。至2020H末，公司可售资源中73%位于长三角、广东等五大城市群，93%可售资源位于人口流入区域；三四线权益货值中84%位于库存短缺或合理城市。整体而言，公司布局契合了人口流动规律，能够较好把握楼市需求变动。 风险提示：市场发展及政策存在一定不确定性，或影响上市公司销售业绩。 9-Sep-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 碧桂园 (2007.HK) 买入 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 22 目录 核心观点 ...................................................................................................................................................................... 4 1. 三四线市场具需求纵深与自身特色 .................................................................................................................. 6 1.1 销量占比可观，三四线具较强需求纵深 ..................................................................................................... 6 1.2 幅员辽阔，一二线城市非中国全部............................................................................................................. 7 1.3 城镇化发展梯次推进，有力支撑市场需求 ................................................................................................. 8 1.4 制造业特征：房价弹性相对较小，建安成本为主要成本 ......................................................................... 9 1.5 小结：三四线具需求纵深，制造业化特点鲜明 ....................................................................................... 10 2. 商业模式：成本管控优势筑独特护城河 ........................................................................................................ 11 2.1 快速周转：合理利润之下提升公司整体ROE .......................................................................................... 11 2.2 成本制胜：制造业开发模式下的独特护城河 ........................................................................................... 12 2.3 未来展望：突破土储瓶颈，市占率仍有提升空间 ................................................................................... 14 3. 布局契合人口趋势，享城镇化发展红利 ........................................................................................................ 15 3.1 聚焦繁荣都市圈，人口流入支撑需求 ....................................................................................................... 15 3.2 系统监控市场去化，多数城市供求健康 ................................................................................................... 16 3.3 小结：布局契合人口趋势，市场需求具备支撑 ....................................................................................... 17 4. 研究结论与投资建议 ........................................................................................................................................ 18 5. 风险提示 ............................................................................................................................................................ 19 图表目录 图1：本文核心逻辑图，依托出色成本管控的差异化商业模式是碧桂园持续增长的关键 ................................ 4 图 2：三四线成近年商品住宅销售面积增长主要驱动力 ........................................................................................ 6 图3：三四线住宅销售额占比近年稳定在50%以上 ............................................................................................... 6 图 4：三四线近年商品住宅销售面积增速高于一二线 ............................................................................................ 6 图5：19年三四线商品住宅销售额增速与一二线持平 ........................................................................................... 6 图 6：截至2019年末，我国地级市数量达293座 .................................................................................................. 7 图7：龙头央企布局城市相对较少，但近年亦有所增加 ........................................................................................ 7 图 8：截至2019年末，我国城镇化率达60.6% ...................................................................................................... 8 oQoRsNoMmQzQ7N9R6MsQpPsQnNiNoOuNkPpPxO9PpNqQxNrN