保险行业研究-保险产品系列报告之三：增额终身寿将落幕，做“有价值”的产品是破局之道

2022年以来居民保本理财需求旺盛，增额终身寿等理财险规模大增：2022年以来权益市场大幅波动、银行理财产品收益率破净等导致金融竞品收益率明显下降，居民风险偏好因而下降，大幅提升对保本理财产品的需求。保险产品中的传统险为市场上仅有的具有刚兑属性的产品之一，以增额终身寿为代表的理财险得益于长期确定收益获得市场追捧。上市险企把握客户的保本理财需求，2023年开门红加大增额终身寿等理财类产品的推动力度。 利润压力及严监管态势下，预计增额终身寿的可持续性有限：我们认为，内外因共同影响下当前极为火爆的增额终身寿险的可持续性有限。从内因看，增额终身寿险同时具有费差损和利差损风险，对保险公司未来的利润带来较大的不确定性；从外因看，除了长险短做和利差损风险，监管还非常关注增额终身寿的误导销售行为，预计严监管趋势将限制不合规的产品持续销售。 产品端破局的关键在于做“有价值”的产品：我们认为，健康保障依然是商业保险独一无二的核心竞争优势，客户对健康保障的核心需求在于降低个人医疗费用支出，保险有能力成为有效的支付手段。2022年以来上市险企基于客户需求加大健康险产品的创新力度，提升客户的健康保障覆盖面。如中国太保行业内首创失能险，填补健康险的缺口；中国太保和友邦保险扩大客群覆盖面，创新非标人群健康险+健康服务满足其保障需求。 投资建议：我们预计2023年寿险行业仍然处在转型调整期，预计消费者对于高收益确定性的保险理财类产品的需求叠加上市险企较强的费用投入政策将推动23年开门红超预期；考虑到保险公司目前主销的增额终身寿等理财类产品面临较高的刚性成本，叠加严监管态势延续，预计23年开门红后保险公司产品的销售重心将逐步回归到满足客户健康保障以及长期养老储蓄等保险特有优势的健康险和养老储蓄险等，预计23年上市险企NBV呈现前高后低，维持行业“增持”评级。上市险企中，建议增持率先启动23年开门红满足客户确定性保险理财需求的中国人寿。 风险提示：监管限制增额终身寿销售；寿险转型不及预期。 1.居民保本理财需求旺盛，增额终身寿等理财险大增 金融竞品收益率下降使得居民对保本理财产品的需求大幅提升。2022年权益市场大幅波动，叠加多款银行理财产品破净，居民的风险偏好明显下降。 图1：2022年以来沪深300指数震荡下行 图2：2022年以来多款银行理财破净 传统险为市场上仅有的具有刚兑属性的产品之一，以增额终身寿为代表的理财险得益于长期确定收益获得市场追捧。2022年随着资管新规过渡期结束，理财产品全面净值化转型，使得市场上具有刚性兑付属性的金融理财产品仅剩国债、银行储蓄及保证收益写进合同的保险产品。相比于万能险、分红险、投连险等产品投资收益具有不确定性，增额终身寿作为传统型保险具有100%的收益确定性。2022年以来上市险企主推的增额终身寿险预定利率3.5%，长期持有可锁定具有竞争力的收益率。 根据我们测算，当前上市险企主推的增额终身寿产品一旦持有期达到40年基本可以获得3%以上的IRR。 图1：传统险具有刚兑属性，收益确定性高 表1：上市险企主力增额终身寿产品持有40年基本可以实现3%的IRR（以10年期交为例） 上市险企把握客户的保本理财需求，2023年开门红加大增额终身寿等理财类产品的推动力度。当前居民风险偏好整体下降，叠加岁末年初居民流通资金相对宽裕，支付能力和理财需求较强，因此保险公司23年开门红进一步加大以增额终身寿为代表的理财类产品的推动力度。从上市险企23年开门红产品策略看，除了继续主打年金+万能的短期储蓄产品形态外，上市险企均在开门红期间加大了增额终身寿险的销售力度，如中国平安推出“盛世金越尊享版”、新华保险推出“鑫荣耀终身寿”，以及中国太保预计将“长相伴”作为开门红单一主力产品进行销售。 表2：2023年开门红上市险企加大对于增额终身寿险产品的销售 2.利润压力及严监管态势下，增额终身寿持续性有限 我们认为，内外因共同影响下当前极为火爆的增额终身寿险的可持续性有限。从内因看，增额终身寿险同时具有费差损和利差损风险，对保险公司未来的利润带来较大的不确定性；从外因看，除了长险短做和利差损风险，监管还非常关注增额终身寿的误导销售行为，预计严监管趋势将限制不合规的产品持续销售。 费差损风险为当前增额终身寿最大的风险之一。由于增额终身寿险可通过年金转换或减保方式为客户提供长期储蓄的支取方案，尤其是部分中小公司和银保渠道的增额终身寿产品的现金价值比较高，且对年金转换或减保并未限制上限，导致销售渠道在宣传和引导过程中将快速返本作为吸引客户的核心原因，预计长期来看，增额终身寿的退保风险将高于保险公司的精算假设，导致面临较大的费差损风险。 图4：某增额终身寿产品海报将“返还速度快”作为主要卖点 利差损风险为增额终身寿的另一大潜在风险。人身险利率市场化以来，监管对保险产品定价利率上限进行两次调整，一是2013年8月，原保监会发布62号文规定普通人身险法定评估利率上限为3.5%，养老年金或10年以上年金险法定评估利率上限为4.025%；二是2019年银保监会出台182号文，调整养老年金或10年以上年金险评估利率上限统一至3.5%（高于评估利率上限的产品需报监管审批），并通过窗口指导、叫停产品等形式限制定价利率高于3.5%的产品发行。在市场加剧竞争的背景下，保险公司大都采用监管定价利率上限进行产品设计。但近年来在长端利率不断下行的大背景下，资产端可获取的投资收益率呈现下降趋势，而负债端的定价利率调整相对滞后，导致保险公司面临潜在的利差损风险。根据定期报告披露，22年上市险企投资收益率下行50bp对NBV的敏感性明显提升，NBV可实现度具有不确定性。 图5：十年期国债收益率下行速度快于保险定价利率 图6：22年上市险企投资收益率下降50bp对NBV敏感性提升 监管频繁发文对消费者进行保险教育，防范增额终身寿险误导销售。过去两年，面对市场上层出不穷的增额终身寿产品，监管正不断加强对客户的保险教育，同时从严管理保险公司的销售乱象，最大限度减少误导销售。2022年9月，精算师协会发文《警惕增额终身寿险误导宣传的风险提示》，明确指出增额终身寿易混淆投资收益率与保额增长率、储蓄功能相对不足、前期退保损失较大等问题，提醒消费者警惕增额终身寿险误导宣传。2022年11月18日银保监会发布《关于近期人身保险产品问题的通报》，要求所有险企对增额终身寿产品开展严格排查，对存在通报问题的产品严令停售。 表3：监管逐步加强增额终身寿险产品的监管力度 3.产品端破局的关键在于做“有价值”的产品 健康保障依然是商业保险独一无二的核心竞争优势。在人口老龄化、资管新规理财产品净值化，以及医疗卫生费用支付效率过低等影响下，客户的保险需求聚焦满足健康、理财、储蓄需求的产品和服务。然而，当前商保的产品供给尚难以完全匹配客户需求，尤其对于财富管理和养老传承方面的需求，在银行理财、基金等竞品的冲击下，保险产品的吸引力更偏向阶段性、缺乏核心竞争力。相较而言，通过大数法则解决客户低频大额的医疗费用负担的健康保障是商业保险独一无二的竞争优势，因此长期来看，我们认为做真正满足客户需求的“有价值的产品”的保险公司将快速走出当前的瓶颈，有广阔的市场空间。 图7：当前客户对保险主要聚焦健康保障、财富管理和养老传承三大需求，商保尚难以完全匹配客户需求 客户对健康保障的核心需求在于降低个人医疗费用支出，保险有能力成为有效的支付手段。当前居民健康保障方面的主要痛点在于个人承担的医疗费用支付负担较重，根据麦肯锡《奋楫正当时:中国商业健康险的挑战与破局》报告，2020年我国直接医疗支出中个人支出占比高达46%，而商保占比仅为5%左右，保险发挥的健康保障杠杆作用极其有限。此外，当前市场上已有的健康险产品难以充分匹配差异化人群，尤其是非标体人群的保险保障需求，例如对老年人、带病体等的投保条件设置较为严苛，导致这部分人群的保障缺口明显。根据麦肯锡报告，带病人群及老年群体2020年的医疗支出约2.5-3万亿元，在所有人群中占比约60%，但由于适用的商保产品有限，这类人群贡献的商保保费仅为500亿元，占比在所有人群中仅为5%，商保作为支付手段的空间巨大。 图8：2020年我国直接医疗支出中商保占比仅为5%左右 图9：2020年我国带病人群及老年群体的保障缺口明显 上市险企基于客户需求加大健康险产品的创新力度，22年以来推出失能险、带病人群健康险等产品，提升客户的健康保障覆盖面。 中国太保行业内首创失能险，填补健康险的缺口。我国的健康险主要包括疾病险（即重疾险）、医疗险、护理险和失能险，在2019年11月的《健康险管理办法》中还增加了医疗意外险。从业务规模看，疾病险和医疗险基本构成了国内健康险的全部业务，而护理险和失能险始终没有发展起来，2018年疾病险和医疗险的占比分别为65%和34%，而护理险和失能险的总保费占比不足1%。2022年11月18日，中国太保首推“顶梁柱”失能险，填补该保险种类的空白，满足客户因失能导致的收入补偿需求。失能险核心两大特点，一是长期性，相较于重疾险、医疗险等在疾病发生时给予一次性给付，失能险为失能人群提供长期稳定的定期收入。二是高杠杆，保险公司利用定期给付的时间价值给客户换来更高的保障杠杆，提升产品吸引力。 图10：失能险在重疾险、医疗险等一次性赔付的基础上为客户提供持续稳定的现金流收入 图11：中国太保的“顶梁柱”失能险为客户提供的保障杠杆大幅高于传统重疾险 聚焦中青年家庭顶梁柱客群，覆盖50种疾病保障至88岁。太保“顶梁柱产品”面向家庭主要收入来源的中青年群体，提供每年给付的失能收入损失险主险，并附加两全保险及可豁免保费的疾病险，保险保障至88岁，解决家庭收入损失的后顾之忧。赔付触发情形覆盖50种重疾特疾，其中29种疾病前五年免检，之后每三年核验一次；21种疾病无需核验确诊即赔。 表4：中国太保“顶梁柱”失能险聚焦中青年家庭顶梁柱客群 图12：中国太保“顶梁柱”失能险覆盖50种特定疾病 扩大客群覆盖面，创新非标人群健康险+健康服务满足其保障需求。基于国内市场庞大的非标人群较大的保险保障需求，叠加保险公司数据积累带来产品定价能力的提升，2022年以来部分上市险企创新非标人群健康险，开辟健康险新市场。中国太保于5月推出“家安芯”医疗险，聚焦健康人群以及包括高血压、糖尿病人群、甲状腺、乳腺结节人群和肺结节人群在内的三类非标人群，附加健康咨询、慢病管理和送医服务相关14项健康管理服务，缓解带病体客户的个人医疗费用支出压力。友邦保险于11月推出“如意悠享”重疾险，对于1）过去6个月内没被医生建议住院、手术或做进一步检查；2）过去2年内没有住院或进行过手术；3）过去5年没被确诊过重疾的客户均可投保，此外在客户缴费期内享有如意愈从容重疾专案管理服务，包含从容评估、从容看问、从容应对和从容营养四大服务计划，为带病体客户增加重疾保障。 表5：中国太保“家安芯”医疗险聚焦健康人群及非标人群 图13：中国太保“家安芯”提供健康咨询、慢病管理和送医服务等14项健康管理服务 表6：友邦保险“如意悠享”重疾险为带病体客群提供重疾保障 表7：友邦保险“如意悠享”在客户缴费期内提供重疾专案服务 4.投资建议：预计23开门红超预期，增持中国人寿 客户对于高收益确定性的保险理财产品的需求叠加上市险企积极的产品推动策略将带来23年开门红超预期。我们预计，客户对于高收益确定性的保险理财产品的需求叠加上市险企积极的产品推动策略将带来23年开门红新单及NBV明显改善，预计23年一季度上市险企的NBV增速分别为：中国人寿（+8.0%）>中国平安（+6.0%）>新华保险（+5.0%）>中国太保（+2.0%）。考虑到保险公司目前主销的增额终身寿等理财类产品面临较高的刚性成本，叠加严监管态势延续，预计23年保险公司产品的销售重心将逐步回归到满足客户健康保障以及长期养老储蓄等保险特有优势的健康险和养老储蓄险等，预计23年上市险企的NBV整体面临前高后低，分别为：新