MINIMAX-W（00100.HK）深度研究报告：从模型公司迈向AI时代平台型公司

传媒2026年05月29日 推荐（首次）当前价：837.00港元 MINIMAX-W（00100.HK）深度研究报告 从模型公司迈向AI时代平台型公司 MiniMax是一家全球化的AI大模型公司，具备全模态模型的自主研发能力及双端用户的服务能力。公司以语言、视频、语音、音乐模型为核心技术底座，推出MiniMaxAgent、海螺AI、Talkie/星野等多款产品，并为企业及开发者提供开放平台服务。公司核心竞争优势为全模态技术布局及算法创新能力、可扩展的AI基础架构及扁平高效的组织架构。根据灼识咨询，2024年MiniMax在全球大模型技术公司市占率排名第十，在纯大模型技术公司中位列全球第四。截至2025年底，MiniMax累计服务超过200个国家及地区超过2.36亿用户，以及来自超过100个国家及地区的21.4万企业客户以及开发者。 华创证券研究所 证券分析师：姚蕾邮箱：yaolei@hcyjs.com执业编号：S0360525120007 联系人：程泽惠邮箱：chengzehui@hcyjs.com 全球大模型行业处于高速成长期，2029年市场规模有望突破2000亿美元，应用及MaaS市场均将实现快速发展，Agent、企业服务、娱乐领域有望成为高潜赛道。根据灼识咨询，以模型收入口径计算，2024年全球大模型市场规模为107亿美元，预计到2029年达2065亿美元，CAGR达80.7%，其中，应用市场规模将由2024年的71亿美元上升至2029年的1515亿美元，CAGR达84.3%;MaaS市场规模将由2024年的36亿美元上升至2029年的550亿美元，CAGR达72.7%。多模态融合、推理成本下降与应用场景拓宽成为行业增长核心驱动力，竞争焦点逐步从技术竞赛转向规模化商业落地。具备全栈自研能力、多模态布局与清晰商业化路径的厂商有望在Agent、娱乐生成、企业服务等高潜力赛道持续领先。其中，在编程领域，有望迎来L4至L5级别的智能，从“工具”走向“同事级”协作；办公领域将复刻编程领域的进展；多模态创作也将走向“直出可交付”的中长内容，甚至出现流式、实时输出的新形态。 公司基本数据 总股本(万股)31,363.53已上市流通股(万股)21,602.87总市值(亿港元)2,625.13流通市值(亿港元)1,808.16资产负债率(%)343.31每股净资产(元)-171.3212个月内最高/最低价(港元)1,238.00/345.00 公司积极向AI时代平台型公司迈进。公司主要收入来自AI原生产品及开放平台及其他基于AI的企业服务，2025年AI原生产品收入占比达67.2%，开放平台及其他服务占比32.8%。随着公司各模型的持续迭代及智能水平的提升，以及在上述编程、办公、多模态领域应用的深入，公司收入有望保持快速增长。今年以来，随着Claw类Agent应用的爆发，公司M2系列文本模型在2026年2月的平均单日token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中来自编程套餐的token消耗量增长超过10倍。战略层面，公司积极从大模型公司向AI时代的平台型公司迈进。 投资建议：我们看好全球大模型市场空间及快速增长潜力，包括在Agent、企业服务、娱乐领域的应用潜力。公司在全模态模型领域具备自主研发能力，且各模态模型在全球位于第一梯队，具备较强的商业化潜力和较高的收入天花板。预计公司2026-2028年营业收入达2.56/6.13/13.22亿美元，同比增速达+224%/139%/116%；归母净利润达-5.38/-4.94/-3.48亿美元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：技术迭代风险，商业化不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策与监管风险。 投资主题 报告亮点 MiniMax是一家全球化的AI大模型公司，拥有全模态大模型的自主研发能力及双端用户的服务能力。公司以文本、视频、语音、音乐模型为核心技术底座，推出包括MiniMaxAgent、海螺AI、Talkie/星野等在内的多款产品，以及为企业及开发者提供的开放平台服务。目前，全球大模型行业正处于高速成长期，AI应用及MaaS业务均有望实现快速发展。本报告重点梳理了MiniMax的全模态模型迭代和发展的过程、核心产品及定价模式及财务情况。 投资逻辑 公司已实现“模型突破→产品落地→规模变现”的闭环验证。公司拥有全模态模型的自研能力，赋能AI原生应用产品加速落地，实现用户体验升级与付费转化加速，推动公司MAU三年增长近8倍、收入持续高速增长。随着Agent应用爆发，今年以来，公司M2系列文本模型平均单日token消耗量，尤其是编程套餐的token消耗量在短时间内出现了爆发式增长，后续随着在Agent、娱乐生成、企业服务领域应用的深入，公司收入有望维持快速增长。短期看，MaaS业务收入的快速增长及带来的收入规模效应，有望驱动整体亏损收窄；长期看，AI原生应用及MaaS的共同爆发，及公司全模态、全球化、平台化布局，有望推动公司在大模型市场中持续获取份额，带来更高的收入上限。 关键假设与盈利预测 预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入 达2.56/6.13/13.22亿 美 元 ， 同 比 增 速 达+224%/139%/116%；归母净利润达-5.38/-4.94/-3.48亿美元。其中，预计AI原生产品收入1.17/2.51/5.22亿美元，YOY+121%/114%/108%，反映公司海螺AI、Talkie/星野等核心产品的能力升级和用户付费意愿加强；预计开放平台及其他基于AI的企业服务收入1.39/3.62/8.00亿美元，YOY+436%/160%/121%，反映公司模型技术的领先和MaaS市场的快速增长。预计公司2026-2028年毛利率为30%/36%/42%，主要系推理成本下降、模型及算力调度效率优化、收入规模扩大后的成本摊薄。费用方面，公司仍处于模型研发和产品商业化投入期，研发、销售及管理费用绝对额预计保持增长，但随收入规模快速提升，费用率预计逐步下降。 目录 一、公司简介：全球化AI大模型公司，专注研发大模型并打造AI原生产品........6二、行业概况：全球大模型行业高速演进，MiniMax处于第一梯队........................9三、公司业务：依托全模态大模型，打造多元化产品及服务...................................12（一）模型迭代过程：自研多模态大模型，为AI产品提供技术底座.....................12（二）产品及服务：依托自研模型，打造AI原生产品及开放平台企业服务.........14四、公司财务：收入提升迅速，规模效应体现...........................................................20五、盈利预测与投资建议...............................................................................................24六、风险提示...................................................................................................................25 图表目录 图表1公司发展历程.............................................................................................................6图表2公司产品布局.............................................................................................................6图表3公司核心竞争力.........................................................................................................7图表4公司股权架构（截至2025年报）...........................................................................7图表5公司管理层情况.........................................................................................................8图表6公司融资历程.............................................................................................................8图表7 OpenAI五级路径图...................................................................................................9图表8大模型应用市场格局...............................................................................................10图表9全球大模型市场规模（以基于模型收入计，单位：十亿美元）.......................10图表10 2024年全球大模型技术公司市占率排名............................................................11图表11全球pureplay大模型技术公司排名（基于24年模型收入）............................11图表12公司AI大模型梳理（截至2026年4月）.........................................................12图表13 MiniMax M2.7能力在各方面均有提升................................................................13图表14公司AI原生产品...................................................................................................14图表15 MiniMax Agent.......................................................................................................15图表16海螺视频.................................................................................................................15图表17 MiniMax语音.........................................................................................................15图表18 MiniMax开放平台..............................................................................................