深度报告：论证爱美客迈向平台型公司的投资新公式

周子莘美护行业分析师S1500522110001+86 13276656366 刘嘉仁社零&美护首席分析师S1500522110002+86 15000310173 证券研究报告 公司研究 2024年01月18日 本期内容提要: ➢医美仍为消费第一梯度，渗透率提升空间充足。23年以来，医美仍为消费板块中展现出较强韧性的细分赛道。无论从23年前三季度还是第三季度增速来看，我国医疗美容和医美耗材的增速均优于其他消费赛道，且Q3增速较上半年略有提升，仍然展现较强的韧性。老客粘性足+新客仍有渗透+新品提升客单价有望推动医美表现持续优于其他消费赛道。未来除了①依靠新材料推动老客客单价提升以外，若②24-25年有系列水光适应症产品获批并覆盖不同价位段，以及③国产合规且高性价比的光电仪器获批，有望带动新客渗透率加速提升。在更长维度中，我国在医美材料技术上持续突围叠加消费者偏好，成熟时期我国医美渗透率有望高于美韩。预估2025/2030年我国医美渗透率达5%/10%。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）308.5652周内股价波动区间(元)631.00-266.80最近一月涨跌幅(％)10.59总股本(亿股)2.16流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)667.60资料来源：聚源，信达证券研发中心 ➢落地到爱美客，中性预估下仅考虑现有管线公司业绩三年翻倍确定性高。1）嗨体品牌：嗨体系列2025年营收有望达24.2亿元，2022-2025年CAGR达23%，2030年嗨体系列有望达47.9亿元，2025-2030年CAGR或可达14.7%，其中颈纹针、熊猫、水光分别有望实现10.57/21.35/16.01亿元营收。2）天使系列：2025年天使系列有望超20亿元，2022-2025年CAGR有望达80%+，2030年天使系列有望超50亿元，2025-2030年CAGR有望达20%+。3）其他品牌：给予其他品牌2022-2025年3年15%复合增速的稳定增长。在不考虑肉毒的情况下，预计25年公司营收有望达50亿元，考虑到公司后续为发展成平台型公司或需要投入更多费用，根据我们预测的财务模型，25年归母净利润有望达31.5亿元，相较于22年实现1.5倍增长。 ➢平台型逻辑将推动公司业绩估值双击： ➢1）嗨体/天使系列的成功证明公司现象级品牌运营策略的可复制性。从嗨体系列成为十亿级别的大品牌到天使系列有望成为公司下一个十亿级别的大品牌，无不展现出公司的成功并非偶然，其成功经验体现的是公司管理层在产品上市前对于医美市场的前瞻认知、对于医美市场的理解以及深谙为客户医美机构赋能的市场化眼光，也证明公司的大单品打造思路具备可复制性。 ➢2）从现象级品牌到平台型公司，功效&价格广覆盖的产品矩阵为基础。而从两款现象级品牌到基于现象级品牌矩阵的平台，还需要更多的产品储备，从目前排队审批列表来看，公司未来产品管线依旧丰富，包含①独特适应症获取+②脂肪类赛道布局+③光电类仪器布局+④肉毒布局+⑤联合疗程考虑，除了参考借鉴已有明星单品的打法，更进一步进阶至联合疗程的布局考虑。根据公司以往现象级品牌公式，公司管线中现象级单品或现象级联合疗程推出概率较高。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢3）团队赋能完善平台型逻辑顶层设计。但从有望成为大单品的储备品牌矩阵到平台型逻辑，还需依赖于销售团队、优秀的管理层赋能。公司管理团队 的先进性体现在①KPI考核兼顾产品的不同生命发展阶段、②已经开始探索TO C运营打法，未来有望在优秀产品基础上，基于运营取胜。 ➢4）而若想巩固平台逻辑，通过规模效应多方面赋能机构或为下一步可行之路，爱美客依靠丰富的产品矩阵和规模优势有望成为该逻辑之下较合适的候选人之一。 ➢投资建议：医美仍然是消费中确定性较强的赛道之一，无论从渗透率提升（内生驱动或水光/光电获批驱动）还是高单价新品获批提升客单价，医美未来的表现或持续优于其他消费板块。我们认为优质赛道的龙头公司爱美客在现有管线保持符合预期三年增长+25-26年新产品获批开始贡献增量+潜在平台型公司逻辑验证的价值叠加之下，具备业绩三年翻倍的空间，我们预计2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为18.5/24.7/31.5亿 元 ， 同 比 分 别 增 长46.5%/33.3%/27.7%，对应1月17日收盘价PE分别为36/27/21X，维持“买入”评级。 ➢风险提示：消费力恢复不及预期、产品获批情况存在不确定性、产品推广效果不及预期、销售激励措施实施效果不及预期、管线规模测算假设以及结果可能与实际情况存在偏差。 目录 写在前面.....................................................................................................................................................................................51、医美处消费第一梯度，渗透率提升空间充足...................................................................................................................52、现有产品线有望支撑公司业绩三年实现翻倍以上增长...................................................................................................92.1、嗨体空间仍足，渗透率提升&合规宣传教育为核心驱动力.....................................................................................92.2、天使系列仍处发展初期，濡白+如生增长确定性较强............................................................................................102.3、其他产品稳定增长，肉毒有望贡献新增量..............................................................................................................113、平台型逻辑探讨：平台型逻辑将推动公司业绩估值双击.............................................................................................123.1、嗨体/天使系列的成功证明公司现象级品牌运营策略的可复制性.........................................................................123.2、从现象级品牌到平台型公司，功效&价格广覆盖的产品矩阵为基础...................................................................143.3、团队赋能完善平台型逻辑顶层设计..........................................................................................................................173.4、通过规模效应多方面赋能机构巩固平台逻辑或为下一步可行之路......................................................................194、投资建议.............................................................................................................................................................................215、风险提示.............................................................................................................................................................................22 图目录 图1、23年以来，医美仍为消费板块中展现出较强韧性的细分赛道..............................................................................6图2、非新品的嗨体品牌23年预计实现27%-30%增长，显著高于23年社零增速，或证明医美渗透率仍在提升...6图3、短期若有系列水光适应症的产品获批/或国产合规且高性价比的光电仪器获批有望促进新客渗透率提升.......7图4、爱美客产品以市场痛点为产品研发起点，寻找差异化精准定位打造强品牌力.................................................13图5、爱美客大单品公式：以市场痛点为产品研发起点+以精准化定位为核心卖点+以赋能客户为己任.................14图6、微整注射包含填充、补充、萎缩、支撑四个领域，爱美客均有布局.................................................................15图7、皮肤有7个层位，分别对应不同材料的医美产品.................................................................................................15图8、爱美客产品管线丰富，且产品价格带覆盖更全，满足机构获客/周转/盈利需求...............................................16图9、未来管线丰富，包含独特适应症&脂肪类&肉毒类&光电类&完善联合疗程考虑的产品.................................17图9、爱美客布局多系列护肤产品，嗨体熊猫针对眼部、嗨体针对颈部亦与注射产品相对应..................................19图10、2019年头部医美机构成本费用构成.....................................................................................................................20图11、参考医美国际数据，销售费率处于高位...............................................................................................................20图12、现有产品三年业绩翻倍+未来新品布局+有望被给予平台型估值......................................................................20 表目录 表1、再生材料、胶原蛋白材料23年表现亮眼.............