宏观点评：经济与市场的结构性分化加剧

经济与市场的结构性分化加剧 报告摘要 海外宏观：通胀担忧增加，但预计美联储仍将降息。中东冲突对全球制造业的冲击表现分化，发达国家受到冲击相对小，新兴市场受到的冲击较大。 海外宏观：AI产业繁荣，传统经济滞胀。目前海外经济呈现的整体图景是“与AI相关性越强的产业景气度越高，与A I相关性越弱的产业景气度越差 ”，结构分化非常严重。主要经济体通胀水平均有明显上升，市场对于货币政策 收紧的担忧增加。 国内宏观：经济结构分化较大。与海外情况类似，国内4月经济数据来看，与高端制造业相关的产业景气度较高，而传统经济则进一步下滑。当前中国 经济的整体状况是：生产端强于需求端，外需强于内需，高技术制造强于传 统产业 ，服务消费强于商品消费。经济转型在持续推进，结构分化较大。不过也有 一些积极信号值得关注与继续观察：一是二手房市场热度较高，可以关注后续 房地产市场止跌回稳的状况；二是物价水平及企业盈利不断回升。显示出新一 轮库存周期上行的特征。后续需要观察的是AI产业链景气度是否会广泛传导 ，带动更多产业复苏；以及房地产市场和PPI回升的持续性。 政策：内需再次走弱，中东风险与中美缓和并存，政策重点重新回到“稳投资”。4月以来，全球宏观环境呈现出一种较为典型的“外部风险扰动、内部需 求偏弱”的组合。由于投资增速下降较快，4月以后政策层面对投资的关注度 明显提升。从当前信息看，消费政策力度相对偏弱。短期内出现超越此前以旧 换新规模的大力度消费刺激安排的可能性较低。。货币政策方面，我们预计仍 将以配合财政和稳定资金面为主。房地产政策仍然会继续托底，但很难重新成 为强刺激主线。在这种背景下，我们认为市场目前能够看到的增量政策并不多。 大类资产：股市集中度提高。近一个月市场交易有两个特点：一是对地缘冲突反应较为钝化。二是以科技为首的权益板块十分火热。市场集中度不 断提高 。AI与“非AI”板块持续分化。我们认为股市短期内应当注意大涨之后的 调整风险，但科技股大趋势依然看好。短期内需要注意的风险一是全球通胀持 续高位是否会引发货币政策收紧预期，进而触发科技股回调。二是市场集中 度过高 ，科技股获利盘较多，会放大短期内的波动，且对利空较为敏感。中期维 度来看 ，AI革命方兴未艾，我们认为目前谈论大行情结束为时尚早。需要关注的 是后续AI应用的收入落地情况。如果A I收入不及预期，或者大型公司资本开 支难以为继，则可能预示着AI行情告一段落。我们认为这一时点还相对较远 。从基本面来看，如前文所述，目前全球主要国家的经济主动力就是A I资 本开支 ，产业景气度分布也是以AI为中心发散的，股价有较强的产业景气度支撑 ，所以AI为代表的科技股仍将是未来一段时间的配置主线。 风险提示：1、中东冲突再度升级；2、中国经济超预期下行。 海外宏观：AI产业繁荣，传统经济滞胀 AI产业链与传统经济的分化 目前海外经济呈现的整体图景是“与AI相关性越强的产业景气度越高，与AI相关性越弱的产业景气度越差”，结构分化非常严重。这从以下三方面可以反映出来： 第一，制造业景气度高而服务业景气度低。近几个月以来，发达国家制造业PMI显著高于服务业PMI。比如美国5月Markit制造业PMI为55.3%，服务业PMI只有50.9%；日 本5月制造业PMI为54.5%，服务业PMI为50%；法国、德国、英国等欧洲国家也均显示 这一特征。这是较为“反直觉”的，因为3月中东冲突以来，能源及重要工业品原材料短缺 直接冲击的是制造业而非服务业，而事实却相反。我们认为其原因一是很多工业企业担心原 材料长期断供而加快补库存，短期支撑了景气度；二是A I相关的电气设备、电子设备、工业 自动化和数据中心等行业的景气度较高，拉动了整体制造业景气度。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 第二，AI相关行业投资在超预期增长。近期海外经济的繁荣并不是广谱性的，而是集中在电网、电力设备、数据中心配套工业、工业冷却系统等领域。我们认为主要原因是A I相 关资本开始不断增长，拉动了相关产业需求。比如市场咨询机构Omdia在4月上调了202 6年全球半导体行业增速预测，预计行业收入增长将达到62.7%，但其特别强调，增长的核心 驱动力并非传统消费电子，而是AI带动的数据中心需求以及HBM（高带宽存储）持续短缺 。电力电网领域很明显反映出这一趋势，比如美国大型公用事业公司AEP和Exelon等在5月上调了资本开支计划。美国最大区域电网运营商PJM容量市场价格近期出现历史性上涨 ，其背后主要驱动力就是大量AI数据中心申请接入电网。 第三，传统经济则表现较为疲软。美国消费者信心指数在5月续创历史新低，降低至44.8%。通胀预期则进一步抬升，达到4.8%。这表明目前AI产业链的繁荣并未推动经济广泛复 苏，居民预期受到地缘冲突影响较大。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 滞胀风险扰动降息预期 4月主要经济体通胀水平均有明显上升。美国CPI同比上涨3.8%，较3月提升0.5个百分点，核心CPI同比上涨2.8%，较3月提升0.2个百分点。这表明当前通胀回升不仅 限于地缘冲突带来的能源价格上涨，核心通胀也面临上升压力。欧盟4月CPI同比上涨3. 2%，较3月提升0.4个百分点。全球范围内通胀普遍抬升。 由于霍尔木兹海峡封闭对于全球能源和原材料价格的影响持续存在，市场开始担忧通 胀对货币政策的影响。CME利率期货显示市场已经不再预期年内还会有降息，而年内加息的概率的也超过了50%。我们认为未来实际的货币政策路径主要取决于海峡何时开放以及油价能否较快回落。如果美伊能够较快达成协议，重开海峡，则降息预期可能复归。 国内宏观：经济结构分化较大 高端制造业与传统内需的“冰火两重天” 4月经济数据来看，与高端制造业相关的产业景气度较高，而传统经济则进一步下滑。我们认为这依然体现了全球AI资本开支上升带来的影响。与美国的状况不同，AI资本开 支上升对于中国的影响并非体现在电力上，而是体现在芯片等高端制造业领域。对于AI革命而 言，美国缺“电”，中国缺“芯”，故而对产业的拉动方向有一定区别。中国4月工业增加 值同比增长4.1%，较前几个月有明显下降，我们认为地缘冲突对于中国工业链条的冲击可能 是重要 原因。但是高技术产业增加值同比仍然高达12.8%。计算机、通信和其他电子设备制 造业增加值同比增长15.6%，是近年来最高增速。出口数据也能体现出这一点，4月出口同 比增长14.1%，外需对经济的拉动仍然显著。集成电路、存储部件的出口同比增速接近或超过10 0%，反映出全球范围内半导体产业链的旺盛需求，是A I资本开支拉动需求的具体体现。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 与AI产业链的火热相对应的，是传统经济板块偏冷。居民消费和社会投资增速均出现了明显下滑。4月社会消费品零售总额同比增长0.2%，是疫情封锁放开之后的最低增速 ，这一方面是消费补贴近期退坡后的透支性下降，另一方面也反映出居民部门的收入增长和消 费信心仍然偏弱。消费是典型的经济后周期板块，通常要等到经济整体出现持续复苏，并体 现在居民收入和信心上之后才能出现根本性扭转。4月固定资产投资单月同比下降8%，降幅 较大。我们认为可能有几个原因：一是中东冲突导致能源和原材料成本上升，不确定性限制 了部分企业的投资意愿；二是地方财政仍然偏紧，化债压力较大，限制了地方政府的投资能 力；三是4月南方暴雨对一些项目的投资和施工造成了短期冲击。 总体来看，当前中国经济的整体状况是：生产端强于需求端，外需强于内需，高技术制造强于传统产业，服务消费强于商品消费。经济转型在持续推进，结构分化较大。 关注经济复苏的潜在信号 虽然目前经济结构分化较大，传统经济相对低迷，但也有一些积极信号值得关注与继续观察： 第一，二手房市场热度较高。房地产市场有“金三银四”的特征，即每年3月及4月 成交热度较高，随后会逐渐回落。今年三四月份的一线城市成交热度较去年更高，且5月之 后回落也相对缓慢，总体较去年同期高出很多。我们认为居民购房意愿正在回暖。不过居民 对于新房仍有断供等方面的担忧，更加倾向于二手房。如果房地产市场的回暖能够持续，则 内需有望逐渐稳定。 第二，价格及企业盈利不断回升。4月PPI同比上涨2.8%，继续超预期提升，对拉动 企业盈利的意义较大。虽然这其中有地缘冲突导致油价上升的外生输入性通胀冲击，但是从 结构来看，绝大多数行业的价格指数都在回升，具有传导效果，对中国经济走出通缩泥潭有 重要的拉动效果。从企业盈利和库存状况来看，4月工业企业盈利继续加速上升，库存也在 上升，显示出新一轮库存周期上行的特征。这也是经济复苏的潜在动力。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 所以我们认为，虽然中国经济目前结构分化较大，但整体上复苏的迹象在增加。后续需要观察的是AI产业链景气度是否会广泛传导，带动更多产业复苏；以及房地产市场和PPI回升的持续性。 政策：内需再次走弱，中东风险与中美缓和并存，政策重点重新回到“稳投资” 4月以来，全球宏观环境呈现出一种较为典型的“外部风险扰动、内部需求偏弱”的组合。一方面，中东局势仍然是全球市场最大的外部变量。围绕伊朗的冲突持续反复，能源 与航运安全问题仍然对全球市场形成扰动，国际油价维持高波动状态，市场对于未来能源供 给稳定性和全球通胀路径的判断明显趋于谨慎。虽然目前尚未出现全面性的能源供给中断， 但地缘政治风险在4月开始通过油价、企业成本与市场风险偏好影响全球经济预期，全球资 产价格持续震荡。另一方面，中美会谈继续释放阶段性缓和信号。双方在经贸、供应链与部 分地缘 问题上的沟通明显增加，市场对短期内再次出现大规模贸易升级的担忧有所下降。整体来 看，当前外部环境的特征已经从去年“高频政策冲击”转向“低频但高影响力的地缘政治扰动 ”，贸易摩擦本身对市场的影响反而有所下降。 从海外宏观来看，当前的核心矛盾仍然是“增长边际放缓、能源扰动抬升通胀压力、 货币政策难以快速宽松”。中东局势导致国际油价重新成为全球宏观的关键变量。油价上升一 方面会改善部分资源与能源企业的盈利预期，但另一方面也会推升制造业、运输与居民消 费成 本，使全球主要经济体面临“增长放缓但通胀难降”的类滞胀局面。也正因为如此，美联 储对于降息节奏明显更加谨慎。市场已经从此前讨论“今年降多少次”，逐渐转向“在能源冲 击背景下还能不能顺利继续降息”，市场甚至出现了加息预期。换言之，全球流动性环境虽然 没有重新收紧，但进一步宽松的速度明显慢于此前市场预期。 相较于外部扰动，国内经济在4月以后重新出现了明显的内需走弱迹象。从整体情况看 ，4月消费、投资与房地产均明显转弱，经济开始重新面临“需求不足”的压力。消费端 的问题尤其明显。去年以来，以旧换新政策提前释放了大量汽车、家电等耐用品需求，在高 基数与部分补贴退坡的背景下，今年4月消费增长明显回落，汽车和家电两个主要消费项表 现均较弱。也就是说，去年政策在短期内确实拉动了消费，但也透支了一部分未来需求，现 在开始形成反向拖累。 投资方面，4月三大投资领域全部出现明显下滑。房地产投资跌幅继续扩大，说明此 前一线城市成交改善仍不足以向房地产投资端传导；制造业和基建虽然仍保持正增长，但增 速均明显回落。其中，基建投资的回落其实并不意外。去年基建增速本身较低，今年年初在 “止跌回稳”目标与专项债加快投放的推动下出现阶段性回升，但随着项目推进节奏稍有放 缓，增速便重新下行，本质上更像是从“政策推动的短期脉冲”重新回归正常区间。 也正因为如此，4月以后政策层面对投资的关注度明显提升。从近期高层调研和会议方向看，无论是新型电网、新型能源体系、水网、综合交通体系还是城市更新，其核心都与投资 相关。与过去几年更聚焦科技和产业链不同，目前政策层明显重新强化了传统基建和重大工 程在稳增长中的作用。这不仅仅是因为“十五五”开局需要提前布局，更重要的是，在消费 短期难以形成支撑的情况下，投资重新成为稳定经济的重要抓手。换言之，