首次覆盖嘉士伯赋能，全国化、高端化、多品牌全面推进

增持(首次) ——重庆啤酒（600132）首次覆盖 总股本（百万股）483.97流通A股（百万股）483.97收盘价（元）50.01总市值（亿元）242.03流通A股市值（亿元）242.03 全国性多品牌啤酒龙头，嘉士伯独家平台。重庆啤酒是嘉士伯在华唯一运营平台、国内啤酒行业前五龙头，1958年创立、1997年上市，2020年完成嘉士伯大陆啤酒资产整体注入，形成国际高端品牌+本土强势品牌双矩阵全国化布局。 足球基因浓厚，世界杯受益标的之一。需求端餐饮复苏、即时零售扩容、2026年世界杯、厄尔尼诺高温等多重催化叠加利好啤酒消费，嘉士伯品牌拥有近40年足球基因，2026年美加墨世界杯期间有望借助居家观赛趋势，拉动即时零售与高端产品销量增长。此外，以“苏超”“湘超”“渝超”为代表的地方性足球赛事快速崛起，赛事周期长、民众参与度高、消费场景丰富，对啤酒营销的效益显著，成为公司区域深耕的重要营销触点。 高端化+高盈利+高分红优势明显。手握嘉士伯/1664/乐堡等国际高端+乌苏/重庆/风花雪月等本土强势牌，精准覆盖体育、音乐、商务、文旅、餐饮全场景；高档/主流产品基本完成经济型替代，吨价与毛利率行业领先。高档产品占比超60%，毛利率超50%，ROE96%，股息率近5%，均为行业领先，盈利质量与股东回报双优。经营性现金流状况优良，费用管控能力突出，确保业绩韧性。公司2025年重点在非现饮渠道推出1升装罐装新品作为核心升级方向，较当前平均出厂吨价提升显著，基数较低但增速较快，未来有望成为拉动ASP和毛利率增长的重要抓手。 成本端安全边际充足。供给端大麦/纸箱/玻璃成本低位、核心原材料国产替代稳步推进，公司已对主要原材料、包材进行锁价，预计2026年整体采购成本相比2025年约有1个百分点的节约，成本端安全边际充足。 乌苏大单品引领爆发，矩阵复制空间广阔。乌苏凭“高麦汁、高酒精度、硬核社交”破圈，成为百万吨级全国大单品；乐堡、风花雪月有望复刻增长逻辑，推动多品牌协同放量。 第二曲线启航，饮料打开增长空间。年轻消费群体消费习惯向“自主选择、微醺”转变，酒精、饮料边界模糊成为行业新趋势。公司2024年起布局汽水、能量饮料、发酵风味饮料，2025年推出多款茶啤、果啤等创新产品，且通过即时零售渠道以缩短价值链和压缩中间加价环节，让新品以更具价格优势触达消费者。这些新品充分满足消费者对产品个性化、性价比的要求，中长期有望贡献增量，成为公司的第二增长曲线。 渠道创新及产能强化支撑增长。“大城市计划”已覆盖105城，即时零售深度合作京东、美团、淘宝等平台，公司前瞻布局有望持续享受渠道变革红利；餐饮端打造乌苏+烧烤、重啤+火锅强场景绑定，精准渗透高消费频次领域，线上引流+线下沉浸闭环成型，渠道掌控力持续提升。落后产能出清彻底，产能利用率行业领先，佛山等新产能陆续投产；原材料成本低位叠加智能工厂降本，盈利稳定性突出。 盈利预测与投资建议：公司盈利与股息率行业领先，乌苏全国扩张+世界杯营销有望进一步提份额，新品推广+即时零售打开增长空间。预计2026-2028年营收149.41/151.85/153.86亿元，同比+1.49%/+1.63%/+1.33%；归母净利润12.84/13.50/14.04亿元，同比+4.35%/+5.12%/+3.98%；2026年5月27日股价对应PE为19.22/18.29/17.59x。建议重点跟踪体育赛事、高温天气、新品推广节奏。 风险因素：市场竞争加剧；铝价等原材料成本上升；新产品推广不及预期。 投资核心观点 重庆啤酒是国内少有的“高端化+全国化+高分红”兼具的啤酒龙头。依托嘉士伯全球赋能与本土强势品牌矩阵，公司成功打造出乌苏、乐堡、风花雪月等差异化大单品，深度绑定烧烤、火锅、音乐、足球等高频消费场景。2026年世界杯、国内足球赛事、厄尔尼诺高温、1L装新品推广等多重催化叠加，当前估值处于合理区间，高分红属性突出，具备较高的安全边际与向上弹性。 ⚫公司整体判断 重庆啤酒是中国五大啤酒企业之一，具备“国际品牌+本土品牌”双轮驱动的独特优势。公司在高端化、全国化、场景化三大战略方向上均处于行业领先位置，盈利能力（2025年毛利率50.9%、净利率16.8%）、ROE（2025年96.1%）、股息率（近5%）等核心指标均位居行业前列。公司已从区域性品牌成功转型为全国性高端啤酒龙头，具备穿越周期的经营韧性与持续成长性。 ⚫差异化观点 市场普遍认为啤酒行业增速放缓、高端化见顶，但我们认为： ①通过渠道+产品创新进行高端化升级：市场普遍认为啤酒行业高端化见顶，但重庆啤酒的高端化路径具有独特性，通过1升装产品升级、即时零售渠道压缩加价环节、以及柔性供应链支撑的多SKU创新，实现了“结构性高端化”而非简单的“价格提升型高端化”，既能满足消费者对产品个性化、性价比的要求，又能提升公司毛利率水平。 ②大包装创新+非啤饮料打开第二增长曲线：市场普遍认为啤酒行业消费量见顶，但酒精、饮料边界模糊成为行业新趋势，公司2025年率先推出1L装、8.88L装大包装创新产品，且进行风味创新，契合居家、分享消费场景，同时乌苏“电持”能量饮料、卡瓦斯等非啤产品正逐步放量，有望形成增量收入。 ③2026年世界杯是结构性的催化剂：市场普遍认为本次世界杯对啤酒行业影响较小，但我们认为比赛时间集中在北京时间清晨至上午，居家观赛成为主流，即时零售渠道将借助世界杯的催化剂迎来显著增长，重庆啤酒在即时零售渠道前瞻布局，且旗下嘉士伯品牌与足球深度绑定，有望成为世界杯期间啤酒行业最大赢家。 ⚫估值和评级 我们预测2026-2028年公司归母净利润分别为12.84/13.50/14.04亿元，对应EPS为2.65/2.79/2.90元。以2026年5月27日收盘价计算，PE分别为19.22/18.29/17.59倍，2026年PE估值低于行业可比公司平均PE（20.73倍）。考虑到公司盈利能力、分红水平及世界杯催化，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫股价触发因素 事件催化：2026世界杯带动夏季餐饮/即时零售销量超预期，体育营销助力份额提升。经营催化：乌苏全国化提速、乐堡/风花雪月加速放量；非啤酒饮料新品动销超预期。数据催化：季度销量/吨价/毛利率持续改善；费用率优化超预期。政策与天气催化：扩内需提振餐饮；夏季高温推动消费旺季超预期。 ⚫风险提示 市场竞争加剧；铝价等原材料成本上升；新产品推广不及预期。 正文目录 1嘉士伯赋能，打造全国性啤酒龙头...............................................................................7 1.1深耕啤酒行业六十载，全国化布局持续完善....................................................71.2嘉士伯绝对控股，管理层战略适配....................................................................81.3营收状况稳健，盈利能力居于行业前列............................................................91.4国际+本地品牌双轮驱动，南区持续发力........................................................111.5高分红政策延续，股息率稳健提升..................................................................12 2啤酒行业成本低位+需求上行，国产替代加速...........................................................12 2.1原材料价格总体利好啤酒企业，核心原材料国产化稳步推进......................122.1.1原材料价格总体利好啤酒企业...............................................................122.1.2啤酒核心原材料国产替代稳步推进.......................................................142.2啤酒消费场景多元，世界杯点燃市场新活力..................................................162.2.1餐饮渠道结构优化+场景多元化，啤酒消费有望提振.........................162.2.2足球市场快速增长，世界杯有望提振啤酒需求...................................172.2.3厄尔尼诺导致夏季高温加剧，有望提振啤酒需求...............................182.3啤酒行业量稳价升，本土品牌崛起..................................................................182.3.1产量趋于稳定，主要啤酒企业兼顾优化产能与产能扩张...................182.3.2工业啤酒高端化进程放缓，精酿大众化与品类边界模糊开辟新赛道192.3.3本土企业崛起，国产替代持续推进.......................................................21 3聚焦啤酒主业，高端化+差异化打开成长空间...........................................................22 3.1聚焦啤酒主业，分阶段战略规划清晰..............................................................223.2品牌矩阵持续完善，差异化定位满足多元需求..............................................233.3乌苏大单品突围，成功经验有望复制..............................................................263.3.1精准打造品牌调性，乌苏大单品策略成效显著...................................263.3.2品牌矩阵差异互补，核心品牌有望复制乌苏经验...............................283.4产品结构持续优化，1升装产品成为ASP提升核心抓手..............................30 4精细化运营支撑公司渠道与产能扩张.........................................................................32 4.1大城市计划持续推进，即时零售强化非即饮渠道..........................................324.2公司产能利用情况良好，新建产能陆续投产..................................................34 5盈利预测、投资建议及风险提示.................................................................................35 5.1核心假设及盈利预测..........................................................................................355.2估值分析与投资建议...............................