敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年02月23日 重庆啤酒（600132.SH） 食品饮料/饮料制造 西南啤酒龙头，嘉士伯赋能，未来持续受益高端化 单击此处输入文字。 首次覆盖报告 陈文倩（分析师） 王言海（联系人） 张向伟（联系人） chenwenqian@xsdzq.cn 证书编号：S0280515080002 wangyanhai@xsdzq.cn 证书编号：S0280118100002 zhangxiangwei@xsdzq.cn 证书编号：S0280119090008  嘉士伯赋能，“本地强势品牌+国际高端品牌”深耕西南市场 嘉士伯持股60%，公司目前拥有14家啤酒工厂，年产能超过100万吨（占集团中国产能约45%），旗下“重庆”“山城”两大本地强势品牌、“嘉士伯”、“乐堡”、“凯旋1664”和“怡乐仙地”等国际高端品牌使用权及网红乌苏啤酒。公司战略聚焦大城市，深耕重庆、四川和湖南地区，2018年啤酒销量94万千升；其中重庆地区销量约71万千升，市占率超过80%。  多寡头竞争将逐步由规模化转向高质量竞争，产品高端化是主趋势 啤酒行业呈区域割据下的寡头竞争格局，CR5在85%左右，追求单一规模优势已不能保障企业长期稳健发展，而中高档啤酒消费场景已经具有高延展性，这本质上看是消费需求侧改革的需要，行业将迎来结构性机会，未来产品结构的提升将是驱动收入、利润快速增长的核心要素。  产能瘦身，关厂提效，产品结构持续优化，吨价领衔突破3700元 2013年以来经过淘汰低效产能、瓶型消减和引进集团先进管理经验，战略聚焦高端产品，提升了经营效能。2018年公司啤酒业务收入34.67亿元/+9%，销量94.43万千升/+6%，其中“重庆”啤酒销量55万千升，较2014年增长444%，2014-2018年复合增长53%；国际品牌销量约26万千升，较2014年增长56%，复合增长27%。“重庆”、“山城”本地品牌销量占比约73%，中高档产品占比稳步提升。2019Q1-Q3啤酒吨价3718元，率先突破3700元。  高ROE背后是公司资产管理能力的提升，中期关注资产注入窗口期 公司产品结构持续优化，关厂固定成本分摊减少，2019Q1-Q3公司毛利率41.8%，较2015年升高4.9pct。目前关厂等带来的资产减值趋于归零，公司合理布局生产消费税税负持续下降，2019Q1-Q3净利率21.8%，ROE约48%，居行业首位。中期关注资产注入预期，2013年嘉士伯要约收购时提出，承诺在要约收购完成后的4-7年（最晚2020年）的时间内彻底解决潜在的同业竞争问题，目前临近窗口期。  2019-2021年归母净利润复合增长21.8%，首次给予“强烈推荐”评级 看好嘉士伯赋能下，公司“本地强势品牌+国家高端品牌”对未来行业高端化趋势的把握，另外，临近资产注入窗口期，我们预计公司2019~2021年实现归母净利6.40/6.38/7.30亿元，同比增长58.4/-0.4/14.5%，对应EPS为1.32/1.32/1.51元。当前股价对应2019~2021年的PE为36.6/36.7/32.1倍。首次给予“强烈推荐”评级。  风险提示：原料价格持续上涨，“新冠”疫情战线拉长拖累餐饮业致高端啤酒销量下滑，夏季低温多雨，四川、湖南市场竞争加剧等风险。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,176 3,467 3,591 3,668 3,910 增长率(%) -0.6 9.2 3.6 2.2 6.6 净利润(百万元) 329 404 640 638 730 增长率(%) 82.0 22.6 58.4 -0.4 14.5 毛利率(%) 39.3 39.9 41.8 42.4 42.7 净利率(%) 10.4 11.7 17.8 17.4 18.7 ROE(%) 28.0 36.3 47.3 35.8 33.0 EPS(摊薄/元) 0.68 0.83 1.32 1.32 1.51 P/E(倍) 71.1 58.0 36.6 36.7 32.1 P/B(倍) 20.1 20.5 16.8 13.6 11.2 强烈推荐（首次评级） 市场数据 时间 2020.02.21 收盘价(元)： 48.39 一年最低/最高(元)： 31.59/58.6 总股本(亿股)： 4.84 总市值(亿元)： 234.19 流通股本(亿股)： 4.84 流通市值(亿元)： 234.19 近3月换手率： 37.06% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.93 -12.41 26.98 绝对 -6.08 -5.73 47.51 相关报告 -8%3%14%25%36%47%58%69%2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 重庆啤酒 沪深300 2020-02-23 重庆啤酒 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1、“新冠”疫情在进入啤酒旺季前全面结束（4月中旬前），餐饮企稳增长，对啤酒，尤其是中高端啤酒影响较小。 2、大城市战略行之有效，四川市场开拓顺利；借风“扬帆22”战略，“乐堡”、“重庆”等中高档啤酒稳健增长。 3、2020-2021年重庆、四川、湖南30度以上天气数较2019年略有增长。 我们区别于市场的观点 1. 行业认知：单纯规模竞争将逐步转向高质量竞争——产品高端化将成为行业二次革命的主要驱动力。我们认为中长期啤酒行业龙头地位相对稳固，其中2018年华润雪花、青岛啤酒和百威啤酒市占率分别为30%/21%/21%，但未来仍有变动可能，需重点关注啤酒高端化进程对啤酒格局的长期影响。 2. 方法突破：定量分析天气对啤酒销量的影响，天气影响高端化进程，但不改高端化趋势。我们收集了2011-2019年中国一、二线城市30度以上天数，验证了气温和啤酒行业（区域气温和个股）高度相关。我们发现重庆啤酒吨价增速周期性变动背后是高温天气致低档啤酒快速放量。我们认为虽然天气随机变化，但不改高端化趋势。 3. 添加税收因素：消费税影响公司生产策略。我们研究发现啤酒吨价在2640-3000元、3409元以上分别是低端和中高端啤酒的最优生产区间；2018年重庆啤酒高档吨价5392元（占比10%），处于低税收成本区，税负下降空间不大。低档啤酒吨价2429元（销量占比19%），处于非低端最优生产区域，税收成本仍有约1.5pct下降空间。 4. 公司深层次挖掘：高ROE背后是公司资产管理能力的提升。我们认为公司高ROE是公司精细化管理的结果——“人尽其才，物尽其用”；2013年嘉士伯入主公司，关厂瘦身产能、消减瓶型聚焦高端、优化管理提升效率，公司资产收益率大幅度提升。 股价上涨的催化因素 资产注入加速落地，“乐堡”、“嘉士伯”高速增长，2020年欧洲杯和奥运会等重大赛事利好啤酒销量增加等。 估值和目标价格 看好嘉士伯赋能下，公司“本地强势品牌+国家高端品牌”对未来行业高端化趋势的把握，“乐堡”、“重庆”将持续稳健增长，叠加大额医保缴费政策贡献净利影响短期，我们预计公司2019~2021年实现归母净利6.40/6.38/7.30亿元，同比增长58.4/-0.4/14.5%，对应EPS为1.32/1.32/1.51元。当前股价对应2019~2021年的PE为36.6/36.7/32.1倍。首次给予“强烈推荐”评级。 投资风险 “新冠”疫情战线拉长拖累餐饮业致高端啤酒销量下滑，资产整合不及预期，原料持续上涨，夏季低温多雨，食品安全等风险。 2020-02-23 重庆啤酒 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 嘉士伯集团控股60%，西南市场啤酒大王 .................................................................................................................. 6 1.1、 西南啤酒龙头，ROE居行业第一 ...................................................................................................................... 6 1.2、 全球第三大啤酒集团——丹麦嘉士伯集团控股公司 ........................................................................................ 7 2、 行业多寡头竞争，将逐步由规模化转向高质量竞争 ................................................................................................... 8 2.1、 行业CR5已提升至85%左右，优质产能仍是稀缺资源 .................................................................................. 8 2.1.1、 啤酒龙头割据竞争 .................................................................................................................................... 8 2.1.2、 联姻借势+关厂提效是龙头企业高端化两个路径 .................................................................................. 9 2.2、 影响行业业绩的两个核心变量：天气与原料成本 .......................................................................................... 11 2.2.1、 核心变量一：天气/气温 ......................................................................................................................... 11 2.2.2、 核心变量二：原料成本 .......................................................................................................................... 11 3、 嘉士伯赋能，因地制宜推进重庆啤酒高端化 ............................................................................................................. 12 3.1、 品牌赋能：“本地强势品牌+国际高端品牌”，强势推进结构升级 ................................................................ 13 3.1.1、 构建以“重庆+山城”本地强势品牌为基础，国际高端品牌本土化运营的立体产品矩阵 ................. 13 3.1.2、 瓶型消减，吨价从2011年2500元/吨提升至3700元以上 ............................................................... 13 3