请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告2023年06月09日领航高端零食，全渠道迈向全国化——良品铺子（603719.SH）首次覆盖报告核心观点定位高端零食，品类与渠道发展均衡健全。公司为全品类、多品牌、全渠道发展的行业龙头，坚持“高端零食”定位，以“产品+渠道”双轮驱动，已形成包含坚果炒货、果干果脯、肉类零食、素食山珍、糖果在内的五大产品体系，2022年全渠道SKU合计达1655个；渠道方面，公司拥有业内唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络，2022年门店数达3200家。近年公司业绩增长总体稳健，2018-2022年营收/归母净利润CAGR分别为10.30%/8.90%，2023Q1归母净利润同比+59.78%，2023年有望在宏观经济与经营环境改善下加速增长。休闲零食行业持续扩容，多品类+全渠道为大势所趋。2021年我国休闲零食行业规模约为14015亿元，2011-2021年CAGR为11.1%，2023年休闲零食行业增速预计小幅下滑，但仍有望维持高个位数增长。随着零食产业的不断革新及居民生活水平的提升，休闲零食行业呈现细分化、多元化发展的趋势，龙头企业纷纷布局多品类；单一渠道红利减弱态势下，企业逐渐加大线上线下全渠道布局，其中零食折扣店兴起，在价格、选品、门店周转与市场下沉方面具备优势，或将成为企业业绩突破口。全品类+全渠道+全国化打造公司核心竞争力。在产品品类上，以“高端零食”为企业战略发展方向，全方位布局产品品类。其中素食山珍与果干果脯业务毛利率较高，2022年二者毛利率分别为35.73%、31.54%。同时，以用户需求为导向研发新品，持续进行产品创新并进行品牌营销活动，高端零食品牌深入人心。在渠道上，公司建立全渠道销售体系，线上线下齐发力并趋向均衡，2022年公司线上/线下渠道收入占比分别为50.22%、49.78%。线下渠道，加盟构筑业绩基本盘，直营业务为公司中坚力量，团购业务收入增速喜人。线上渠道，“平台电商+社交电商”构建线上销售网络，分渠道制定销售增长策略，销售规模进一步提升。2020-2022年公司全渠道可触达会员数量由8465万人增加至1.3亿人，全渠道会员数量持续增长，会员销售额支撑业绩提升，2019-2022年会员销售额占比由57.4%提升至63.05%。区域上，公司坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，2018-2022年华中区域收入占比由38.77%下降至22.48%，全国化进程逐步推进。此外，供应链体系+信息化系统建设持续增强公司实力，核心业务实现全系统化管理，前中后系统持续完善助力管理效率提升。门店数量具备较大提升空间，升级改造助力单店营收增长。公司坚持“加盟为主，自营为辅”持续拓展线下门店，截止到2022年公司门店合计3226家，同比2021年净增加252家。直营门店由2016年971家增至2022年998家，加盟门店数由996家增长至2228家。与其他休闲零食连锁业态企业相比，公司门店数量具备较大提升空间。当前绝味食品已经实现全国化覆盖，门店数量超万家，而良品铺子仅3000+家，以绝味门店华中区域占比为参考基数，假设公司华中地区门店占比下降至25%，我们预计公司门店数量可增至5800家以上。随着公司逐步进行全国化扩张，区域分布将更为均衡，同时公司在门店拓展态度上积极奋进，2023年全年新增开店目标为1000家。从单店营收来看，直营单店收入高于加盟单店收入，对标华中单店营收仍有提升空间，从主要区域单店收入来看，2022年华中/华南/华东/西南单店收入分别为145/121/115/111万元，以华中区域单店收入为标准，其他区域单店收入均具备较大提升空间。公司在新开门店布局上从产品组合、装修风格、展示陈列、服务等多方面进行门店升级，进行差异化打造，单店营收有望进一步提振。评级推荐（首次覆盖）报告作者作者姓名汪玲资格证书S1710521070001电子邮箱wangl665@easec.com.cn股价走势基础数据总股本(百万股)401.00流通A股/B股(百万股)401.00/0.00资产负债率(%)45.62每股净资产(元)6.35市净率(倍)4.87净资产收益率(加权)6.0112个月内最高/最低价40.21/22.98相关研究公司研究·良品铺子·证券研究报告 请仔细阅读报告尾页的免责声明2良品铺子(603719.SH)公司加码零食量贩渠道，积极培育第二业绩增长曲线。从渠道上来看，当前休闲零食行业的销售渠道不断升级创新，呈现多元化发展趋势。近两年来赵一鸣零食、零食很忙、老婆大人等零食量贩连锁品牌逐步兴起，良品铺子主业虽以高端零食为主，但积极把握零食量贩渠道风口，当前来看公司根据地湖北区域暂未出现本土强势零食量贩品牌，公司积极布局“零食顽家”有利于培育第二业绩增长曲线。同时，公司通过投资赵一鸣零食进一步拓展零食量贩业务的布局。高效的供应链整合、门店布局拓展以及组织运营能力是公司布局“零食顽家”的重要能力因素。对比“零食很忙”单店模型，若公司“零食顽家”单店模型跑通后，借助现有加盟商资源，门店有望实现快速复制，第二业绩增长曲线有望培育成功，公司业绩有望得到明显提振。投资建议我们预计2023-2025年公司营收分别为110.61/131.61/158.86亿元，归母净利润分别为4.55/5.46/6.46亿元；EPS分别为1.13/1.36/1.61元/股。基于6月8日收盘价28.46元/股，对应PE分别为25.10/20.91/17.67倍，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示食品安全风险；门店拓展及升级不及预期；零食量贩渠道发展不及预期。盈利预测项目(单位：百万元）2022A2023E2024E2025E营业收入9439.6111061.4913161.2615886.31增长率（%）1.2417.1818.9820.71归母净利润335.48454.67545.66645.99增长率（%）19.1635.5320.0118.39EPS（元/股）0.841.131.361.61市盈率（P/E）43.8925.1020.9117.67市净率（P/B）6.164.163.482.92资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价基准为6月8日收盘价28.46元/股 请仔细阅读报告尾页的免责声明3良品铺子(603719.SH)正文目录1.“产品+渠道”双轮驱动，零食龙头势能向上............................................................................................................51.1.“高端零食”战略确立，踏上升级之路...........................................................................................................51.2.管理团队经验丰富，员工持股计划激励充分..................................................................................................71.3.营收增长稳健，2023年成长有望加速..............................................................................................................92.休闲零食行业：多品类聚焦，全渠道发展.................................................................................................................112.1.休闲零食需求呈现多维度，以线下为主要渠道.............................................................................................112.2.休闲零食赛道扩容，当前格局较分散.............................................................................................................132.3.细分多元化、健康化为趋势之一，龙头聚焦多品类....................................................................................152.4.单一渠道红利减弱，全渠道发展方向确定.....................................................................................................173.全品类+全渠道+全国化打造公司核心竞争力............................................................................................................193.1.产品：全品类布局满足多元需求，打响高端零食第一枪............................................................................193.2.渠道：线上线下销售网络构筑全渠道壁垒.....................................................................................................243.3.区域：以华中为中心，辐射全国.....................................................................................................................273.4.供应链体系+信息化系统建设持续增强公司实力..........................................................................................284.门店数量持续增长，盈利能力有望提升.....................................................................................................................314.1.门店数量具备较大提升空间.............................................................................................................................314.2.门店升级可期，单店营收有望增加.................................................................................................................325.加码零食量贩渠道，积极培育第二业绩增长曲线.....................................................................................................336.盈利预测和估值.......................................................