宏观经济专题报告：美国经济超预期动能渐弱

报告发布日期 美国经济超预期动能渐弱 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫伊朗冲突爆发至今已经接近三个月，霍尔木兹海峡封锁受限使得原油价格上涨幅度达到60%，参考过去经验，供给冲击导致的高油价往往会对经济增长产生显著的负面作用，但是随着冲突后的经济数据开始陆续发布，市场发现大部分经济数据并未出现明显恶化，甚至产生了一定程度的向上预期差，美国经济意外指数趋势向上，恐慌情绪逐渐散去，风险偏好回升带动风险资产创新高，经济短期韧性仍强也对利率形成明显支撑。但我们综合判断，当前美国经济表现出的韧性是暂时性的，高油价对于经济的传导仍需一定时间显现。 ⚫冲突后美国经济数据表现出超预期韧性。 就业：韧性仍在，低位温和增长。新增就业显示美国劳动力市场尚未出现趋势性恶化，JOLTS数据显示美国就业市场仍处在供需双弱的低位弱平衡中，需求略弱于供给，决定就业市场边际变化方向；供给收缩则延缓失业率上行，使衰退风险信号边际强化但暂时不大。 美债收益率上行，短期K型分化加剧：——海外札记202605182026-05-20剔除房租技术性扰动后，核心通胀未见反弹趋势：——2026年4月美国CPI数据点评2026-05-14传统经济韧性走平，AI经济保持加速：——海外札记202605112026-05-12就业整体平稳，边际仍在弱化：——2026年4月美国就业数据点评2026-05-11 消费：价格上涨支撑强劲总量，核心消费温和增长。3-4月美国零售销售数据整体明显走强，但增速上行很大程度上受到能源价格涨价因素带动，居民消费动能并没有名义数据表现那么强。分项看，可选消费开始走弱，反映居民支出或趋于谨慎。 景气指数：制造业活动近期明显修复，同时居民和中小企业等调查指标开始反映出油价压力。ISM制造业PMI连续第四个月位于荣枯线以上，新订单延续改善。虽然硬数据尚未体现油价上行的负面冲击，但在中小企业和居民部门信心层面已经有所反馈。当前数据反映出在能源冲击初期，大型企业与中小企业之间出现景气分层。 ⚫意外的经济韧性来自政策、经济活动前置以及AI经济。 财政货币政策的扩张对冲了油价冲击的影响。25H2的美联储降息为年底—年初经济运行提供了宽松利率环境。同时，2026年退税规模明显放大，财政宽松对近期居民消费和资产负债表形成一定支撑。往后看，随着美联储在通胀走高环境下按兵不动，集中退税季过去，当前财政货币扩张逐步退出，对美国经济的支撑或将减弱。 企业经济活动存在一定“前置化”特征。PMI分项显示，供应商交付、库存和价格分项偏强，但产出、就业、出口订单等真实扩张动能并未同步改善。企业因担心未来涨价、断供或运输延误而提前采购和补充库存，短期支撑PMI投入和库存分项。 AI投资扩张仍在支撑美国经济韧性。2026年Q1美国消费增长明显放缓，而非住宅投资走强，一定程度上抵消了其它经济环节的疲软。AI相关订单形成对设备投资和制造业活动的托底，数据中心、电力设施等围绕AI叙事的领域高景气趋势基本没变，AI相关资本开支对美国整体经济的拉动仍具备较强确定性。 ⚫油价压力预计仍将进一步传导至经济表现。 油价高位韧性背景下，美国经济压力可能沿着“居民和企业预期恶化—金融条件收紧—实体经济硬数据滞后转弱”的顺序逐步显现。第一阶段的负面影响已经在调查类软指标中出现，主要体现为居民信心走弱和通胀预期走强。第二阶段是金融条件的间接传导，近期美债收益率大幅上冲，利率持续高位将推动金融条件大幅收紧，对企业资本开支、营建支出、生产就业等经济活动构成较强的抑制作用。 原油库存风险预计在6月后加剧。目前原油供给短缺尚主要停留在价格风险层面，但后续需要关注库存是否继续消耗、出现“实物供给约束”的风险，可能意味着油价将非线性走高，对美国经济构成严重的直接冲击。 ⚫总结来看，我们认为高油价并不会随着地缘局势缓和而同步回落，当前的高利率环境也将持续，美国经济短期仍有韧性，但下半年起可能将面临更明显的走弱压力。 风险提示地缘形势发展的不确定性。经济基本面对地缘冲击的反馈具有不确定性。 美联储超预期加息的风险。 目录 冲突后美国经济数据表现出超预期韧性..........................................................4就业：韧性仍在，低位温和增长.........................................................................................5消费：价格上涨支撑强劲总量，核心消费温和增长............................................................7景气指数：制造业活动近期明显修复，大小企业景气结构性分化.......................................7油价冲击开始在部分软指标中显现8意外的经济韧性来自政策、经济活动前置以及AI经济.................................10财政货币政策的扩张对冲了油价冲击的影响.....................................................................10降息影响滞后传导至实体经济10“大美丽法案”落地，1-4月居民退税规模显著高于往年11企业经济活动前置............................................................................................................12AI受到能源冲击影响有限，投资扩张仍在支撑美国经济韧性...........................................12油价压力的后续传导....................................................................................15第一阶段的负面影响已经在调查类软指标中出现..............................................................17在油价上涨的直接冲击之后，第二阶段是金融条件的间接传导........................................17原油库存风险预计在6月后加剧.......................................................................................18总结.............................................................................................................19风险提示......................................................................................................19 图表目录 图1：美国制造业PMI在供给冲击后6个月显著下滑 ...................................................................4图2：美国经济数据持续超预期....................................................................................................5图3：美国经济意外指数分项贡献................................................................................................5图4：美国4月非农就业超预期增长............................................................................................5图5：今年以来美国新增就业温和回升.........................................................................................6图6：美国职位空缺维持低位（%）.............................................................................................6图7：美国就业需求尚未出现进一步恶化（%）...........................................................................6图8：美国零售销售在能源价格带动下偏强..................................................................................7图9：美国商业活动年初以来景气回升.........................................................................................8图10：制造业PMI显示企业价格和供应链压力显著上升.............................................................8图11：美国中小企业对于经营环境预期走弱................................................................................8图12：美国居民和中小企业信心已经明显下滑............................................................................8图13：一般而言能源冲击对中小企业景气的负面冲击更大（%）................................................9图14：SPX利润率处于历史高位（%）.......................................................................................9图15：SPX盈利预期持续上修（美元）......................................................................................9图16：伊朗冲突以来SPX行业EPS变化（美元）...................................................................10图17：25H2的美联储降息为年底-年初经济运行提供了宽松利率环境（%）............................11图18：2026年美国退税规模明显高于往年（百万美元）......................................................