26Q4业绩超预期，ISG结构性扭亏为盈

电脑及周边器材 26Q4业绩超预期，ISG结构性扭亏为盈 投资评级：买入维持评级 事件：联想集团FY2026（财年截至2026/3/31）实现营收830.7亿美元，同比增长20.3%，在PC市场整体需求放缓、关键零部件供应趋紧的背景下，营收规模首次站上800亿美元台阶。三项核心质量指标同步向好，归母净利润达19.12亿美元，同比增长38.1%，经调整的净利润20.48亿美元，同比增长42.1%。ROE从FY2025年的22.6%大幅提升至27.1%，创历史最优水平，股东回报能力显著增强。毛利率为15.4%，较FY2025年的16.1%下降70个基点，这一结构性下行主要来自ISG业务收入占比提升带来的组合效应（ISG毛利率低于IDG），但ISG自身的OPM已从FY2025年的亏损区间转为全年盈利，拖累效应边际递减。 6个月目标价22.6港元股价2026-5-2515.75港元 总市值(百万港元）1,953.73流通市值(百万港元）1,953.73总股本(百万）124.05流通股本(百万）124.0512个月低/高(港元)8.5/18.8平均成交(百万港元)1,167.73 报告摘要 Q4单季大超预期。26Q4（2026年1-3月）单季表现构成FY2026全年业绩最强劲的季度验证。Q4营收215.9亿美元（超bbg一致预期191.9亿美元12.5%），同比增长27.1%；营业利润8.3亿美元，超预期39%（一致预期约6.0亿美元）；净利润5.59亿美元，超预期幅度高达92%（一致预期约2.91亿美元），同比增长101%。Q4业绩的超预期主要系AI服务器需求共振的弹性远超市场定价，以及IDG业务延续之前稳健表现。 股东结构 三大业务逻辑当期状态各有差异：ISG业务最为强劲，Q4OPM录得3.6%的历史最高水平，宣告为期约两年的战略转型正式完成，全年营收192亿美元（占比23.1%），同比增长32%，实现扭亏为盈；IDG业务延续稳健，PC营收同比增长28%（量价齐升，出货增速持续高于市场平均），但智能手机业务Q4受到供应链成本压力短期压制，整体IDG营收占比约64%；SSG业务全年营收突破100亿美元里程碑（占比12.1%），Q4运营利润率22.4%，62%营收已来自托管服务与项目解决方案等高价值经常性收入，会员规模与合同价值持续扩张，商业模式向高利润率转型持续验证。 联想控股股份有限公司31.4%杨元庆5.9%其他股东62.7%总共100.0% IDG：高端化驱动量价齐升，营收占比结构性收窄。IDG（智能设备业务集团）全年营收达589.35亿美元，同比增长16.6%，是集团成长的压舱石。值得注意的是，IDG营收占集团总收入的比重从FY2025的73.2%下降至FY2026的70.9%，意味着联想"去PC单一依赖"的转型在收入端已初见成效，ISG与SSG的增量贡献正在重塑公司业务版图。PC业务是IDG的核心引擎，全年PC营收同比大增28%，远超市场平均增速。管理层在业绩会中明确指出，IDG通过"向Premier系列倾斜"的产品组合策略提升ASP（平均售价），同时保持出货量增速持续跑赢大市。Q4单季IDG营收146.14亿美元，同比增长23.7%，经营利润率（OPM）达6.9%，好于市场一致预期6.5%约40个基点，印证了高端化策略对盈利能力的正向拉动。 ISG：季度OPM从深度亏损到历史最⾼，盈利拐点已从预期变为事实。ISG的扭亏路径清晰且具有说服力：H1累计亏损约1.07亿美元，Q3单季亏损压缩至1100万美元，Q4则一举实现2.02亿美元盈利，形成"H1深度亏损→Q3接近盈亏平衡→Q4历史最高盈利"的V型反转。该拐点的三大驱动因素为：其一，GPU服务器产品组合优化，高价值产品占比提升带动毛利率改善；其二，规模效应与运营杠杆显现，营收高速增长摊薄固定成本；其三，战略重组资源调配到位，运营效率系统性提升。AI服务器管道规模达210亿美元，客户部署超5800家，为后续营收与盈利的持续扩张提供了可见度极高的pipeline支撑。Q4单季AI相关收入占比已达38%，同比增长84%，AI从概念验证进入规模化交付阶段，ISG正从"亏损转型期"步入"可持续盈利增长期"。 汪阳资讯科技行业分析师+852-22131400alexwang@sdicsi.com.hk SSG：百亿美元里程碑，常态性收入撑起22%+利润率。SSG（方案服务业务集团）FY2026全年营收突破100.28亿美元，同比增长18.6%，正式跨越百亿美元门槛，成为集团第三条百亿级业务线。更值得关注的是其盈利质量：Q4OPM高达22.4%，以稳定的高利润率定义了软件与服务业务的估值逻辑；全年运营 利润五年内增长超一倍，呈现典型的SaaS化盈利特征。 投资建议。26Q4财季公司收入和利润均保持快速增长，ISG四季度的经营利润转正为战略转型的结构性突破，展望后续业绩，我们预计2026/27财年和2027/28财年的经调整净利润分别为25.7亿美元(yoy+25.4%)和29.5亿美元(yoy+15.8%)。我们按2026/2027E的预计市盈率14.0x,给予公司22.6港元的目标价，相较于最近收市价有43.4%的涨幅，为“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期；AI需求不及预期；竞争加剧。 附表1：财务报表预测 客户服务热线 国内：4008695517 香港：22131888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券国际证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券国际证券（香港）有限公司